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深耕防曬劑賽道二十余年，成長為全球防曬劑龍頭。科思股份成立于2000年，管理層具備豐富產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，歷經(jīng)二十余年深耕，現(xiàn)已發(fā)展為全球化學(xué)防曬劑制造商龍頭，市占率超20%。公司主營化妝品活性成分及合成香料兩大業(yè)務(wù)，2022年?duì)I收分別為14.4億/2.9億元，同比+97.1%/-10.5%。前期受外部環(huán)境及逆勢擴(kuò)產(chǎn)影響，業(yè)績有所承壓，隨著產(chǎn)品提價(jià)措施落地、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及新產(chǎn)能釋放，業(yè)績逐步修復(fù)，2022年?duì)I收/歸母凈利潤分別17.6億/3.88億元，分別同增62%/192%，毛利率/歸母凈利率分別恢復(fù)至36.7%/22.0%，業(yè)績拐點(diǎn)漸顯。
　　原料環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值放大，賽道格局有望優(yōu)化。隨著化妝品新規(guī)逐步落地，原研價(jià)值在產(chǎn)業(yè)鏈中有效放大。據(jù)公司招股書披露，全球防曬劑消耗量約5萬噸，CAGR約4%，中國防曬劑消耗量約1.2萬噸，CAGR約7%，中國防曬產(chǎn)品市場滲透率較低仍處于成長期前期階段。防曬劑在原料中功效較強(qiáng)，高標(biāo)準(zhǔn)、長時(shí)間的供應(yīng)商認(rèn)證體系導(dǎo)致壁壘較高。全球香料香精行業(yè)市場較穩(wěn)定，市場規(guī)模約2000億元，CR7超70%。中國香精香料行業(yè)規(guī)模約459億元，集中度較低。監(jiān)管趨嚴(yán)下產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合動(dòng)力充足，格局有望持續(xù)集中?？扑脊煞葑鳛槿蚍罆駝堫^，2022年境外/境內(nèi)營收占比88.8%/11.2%，除用量較大的傳統(tǒng)化學(xué)防曬劑如AVB、OCT等，還拓展布局P-S、EHT和PA等新型防曬劑，已涵蓋UVA、UVB所有波段，在合成香料領(lǐng)域發(fā)展歷史悠久壁壘深厚，為全球唯三能大規(guī)模生產(chǎn)鈴蘭醛的制造商之一。
　　產(chǎn)研及客戶資源壁壘高筑，成長路徑清晰。公司防曬產(chǎn)品線完備且品質(zhì)優(yōu)異，具備多種核心中間體自制能力。自2015年切入帝斯曼供應(yīng)鏈進(jìn)行獨(dú)家專供并持續(xù)拓展其他客戶，取得美歐等多個(gè)主要出口國相關(guān)認(rèn)證，客戶群已涵蓋國際頭部日化企業(yè)并陸續(xù)拓展國內(nèi)市場。隨出行復(fù)蘇及產(chǎn)品提價(jià)落地驅(qū)動(dòng)業(yè)績回暖，在傳統(tǒng)防曬劑領(lǐng)域如AVB等壁壘深厚，有望維持穩(wěn)健增長，憑借研發(fā)儲備和客戶優(yōu)勢拓展新型防曬劑，PS、EHT、PA等高價(jià)值產(chǎn)品陸續(xù)放量，此外，可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目中包含1000噸P-S和1600噸P-S中間體RET以及氨基酸表活產(chǎn)能12800噸/年、高分子增稠劑卡波姆2000噸/年，跨賽道布局日化領(lǐng)域有望支撐打開中長期成長空間。
　　盈利預(yù)測及投資建議。公司作為全球防曬劑龍頭，前期受外部環(huán)境影響業(yè)績承壓，隨著提價(jià)措施落地、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及新產(chǎn)能釋放，業(yè)績拐點(diǎn)逐步顯現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為23.4/30.5/39.2億元，同比增速分別為32.7%/30.1%/28.5%；凈利潤分別為4.8/6.0/7.6億元，同比增速分別為23.4%/24.2%/28.0%。綜合考慮，我們認(rèn)為公司2023年合理估值30XPE，對應(yīng)目標(biāo)市值144億元，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新增產(chǎn)能投放不及預(yù)期；客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)稅政策及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；收入增速及盈利能力不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。