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回顧：22年12月以來持續(xù)推薦圍繞上證50的國企改革方向，中字頭央企指數(shù)今年累計(jì)漲幅19%。3月以來連續(xù)發(fā)布“科創(chuàng)牛”系列報(bào)告，科創(chuàng)50累計(jì)漲幅5%。
　　從容不迫，繼續(xù)布局。我們?cè)诖饲皥?bào)告和點(diǎn)評(píng)中多次提及：行情并非一蹴而就，而是“預(yù)期行情→預(yù)期回落→預(yù)期兌現(xiàn)”，今年成長和順周期方向均是如此。全球各地區(qū)疫情解封后，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“沖高→回落→回暖”（圖1-2），市場預(yù)期“強(qiáng)復(fù)蘇→弱復(fù)蘇→溫和復(fù)蘇”，同時(shí)預(yù)期波動(dòng)遠(yuǎn)大于實(shí)際波動(dòng)。后市來看：1）復(fù)蘇高度的預(yù)期相對(duì)明確，其中成長風(fēng)格的增長預(yù)期相對(duì)更堅(jiān)挺，繼續(xù)推薦關(guān)注。隨著年中g(shù)pt產(chǎn)業(yè)催化不斷落地，科創(chuàng)50當(dāng)前位置估值性價(jià)比再現(xiàn)，可逐步關(guān)注配置，細(xì)分看好電子庫存芯片、半導(dǎo)體設(shè)備、復(fù)蘇的廣告和游戲、光模塊、算力服務(wù)器、運(yùn)營商。2）上證50方向，國企改革熱潮將兌現(xiàn)，同時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行→資產(chǎn)荒下配置價(jià)值提升。近日一帶一路各項(xiàng)峰會(huì)落地、疊加ETF發(fā)行，利于高股息、石油、建筑等方面表現(xiàn)。3）順周期看利率信號(hào)，交易底部修復(fù)行情。資產(chǎn)中隱含的經(jīng)濟(jì)預(yù)期過于不樂觀，可能是最底部的反轉(zhuǎn)催化；參考去年經(jīng)濟(jì)預(yù)期反彈經(jīng)驗(yàn)，利率信號(hào)最敏感，A股行情兩波走，從內(nèi)資引領(lǐng)到外資入場，可以適當(dāng)關(guān)注當(dāng)下處在底部的醫(yī)藥、消費(fèi)。
　　人民幣匯率在反映什么？經(jīng)濟(jì)預(yù)期、外部環(huán)境、全球比較承壓。
　　1）經(jīng)濟(jì)預(yù)期的走弱。1）從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，接連公布4月PMI、新增社融、工業(yè)增加值同比、社零同比均低于預(yù)期。2）從資產(chǎn)價(jià)格來看，10年期國債利率回落近20BP至2.7%附近，接近于去年11月低點(diǎn)，同期股債商品也均有不同程度下行。3）從花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來看，中國指數(shù)經(jīng)歷了年初的大幅超預(yù)期回暖，而5月后則急劇調(diào)整，相對(duì)弱于海外。
　　2）外部環(huán)境壓力加大。1）美國對(duì)華政策加碼，4月拜登提出AI投資限制政策。2）G7會(huì)議中中國影響增大成為重要議題，會(huì)議前市場就預(yù)期對(duì)華方案可能。受此影響，4月底和5月中旬北向趨勢(shì)流出，全A承壓。
　　3）全球比較優(yōu)勢(shì)傾向于日本、印度等國家?？缇迟Y本流動(dòng)最為關(guān)心國家之間的比較優(yōu)勢(shì)，考慮經(jīng)濟(jì)邊際變化、國際政策形勢(shì)等因素，資金大舉流向了日本、印度等國家。1）經(jīng)濟(jì)方面，今年2月后日本、印度的PMI觸底回暖，展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，國內(nèi)則見高點(diǎn)后回落。2）股指方面，日經(jīng)225、印度Sensex在4月分別上漲9.9%、4.2%，其中日經(jīng)指數(shù)已經(jīng)超過20年疫情后的高點(diǎn)。
　　經(jīng)濟(jì)和匯率的預(yù)期走到哪了？接近于22年11月的底部水平。
　　1）我們計(jì)算22年7月-23年5月間，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)敏感的主要資產(chǎn)價(jià)格在此區(qū)間內(nèi)的分位數(shù)，作為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期：當(dāng)前A股、H股、利率、匯率、銅、螺紋鋼分別處于34%、33%、23%、24%、49%、12%的水平。其中利率、匯率、螺紋鋼對(duì)于經(jīng)濟(jì)（尤其地產(chǎn)）的預(yù)期最偏向不樂觀。
　　2）我們將六種資產(chǎn)預(yù)期加總平均，可以看到市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期（29%分位數(shù)）接近于22年11月的底部水平。22年7月、23年1月是市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的頂部，22年11月是市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期復(fù)蘇的底部，目前處于預(yù)期不太樂觀的水平。市場預(yù)期領(lǐng)先于PMI見頂和見底，當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格可能納入了5月數(shù)據(jù)預(yù)期，如果6月后經(jīng)濟(jì)重新出現(xiàn)回暖跡象，當(dāng)下可能接近全年底部。
　　3）六類資產(chǎn)觸底反彈1個(gè)月分位數(shù)修復(fù)情況：利率（73%）>螺紋鋼（29%）>A股（27%）>H股和銅（21%）>匯率（15%）。22年11月經(jīng)濟(jì)預(yù)期觸底后，至12月各資產(chǎn)反彈分位數(shù)如上，能夠看到圍繞著國內(nèi)地產(chǎn)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期是市場博弈核心，而當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)住之后，海外資金偏右側(cè)交易回流中國資產(chǎn)，此時(shí)A股和H股再迎來進(jìn)一步的表現(xiàn)。
　　4）經(jīng)濟(jì)&匯率展望：中期趨勢(shì)向上，短期情緒修復(fù)。中期看，中國經(jīng)濟(jì)周期向上仍明確，美國加息見頂，經(jīng)濟(jì)和匯率回升趨勢(shì)明確；短期當(dāng)前市場過低預(yù)期將回升，G7會(huì)議預(yù)期落地后外資流動(dòng)企穩(wěn)，之后資產(chǎn)包括匯率預(yù)期修復(fù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期、海外金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期、歷史經(jīng)驗(yàn)失效等。