>> 國盛證券-盈趣科技(002925)UDM踐行者，借下游東風(fēng)、揚中國制造之帆-230523
| 上傳日期： |
2023/5/23 |
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| 2641KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
姜文鏹 |
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首創(chuàng)UDM智能制造，多元客戶&業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)護航成長。公司以自主創(chuàng)新UDM模式（ODM智能制造模式）為基礎(chǔ)，提供智能控制部件、創(chuàng)新消費電子等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)服務(wù)，下游客戶囊括羅技、PMI、Cricut等全球知名企業(yè)。2017-2021年公司收入從32.67億元增長至70.61億元（CAGR為21.25%），歸母凈利潤從9.84億元增長至10.93億元（CAGR為2.7%），收入增速較優(yōu)主要系高毛利電子煙產(chǎn)品占比降低以及市場成熟后部分產(chǎn)品利潤率調(diào)至合理區(qū)間（整體毛利率從48.9%下滑至30.4%）；2022年公司收入、利潤分別同比-38.5%、-36.6%，主要系海外通脹壓制需求，大客戶庫存高企。
UDM為核心護城河，打造極致智能制造。相較于ODM，在信息&自動化、客戶服務(wù)等方面UDM優(yōu)勢顯著。從生產(chǎn)端看：盈趣已構(gòu)建全流程自動化生產(chǎn)，降本增效顯著，毛利率、人均創(chuàng)收/創(chuàng)利等指標(biāo)優(yōu)于同行，且良率高達99.9%+。此外，公司自研設(shè)備可高效調(diào)節(jié)生產(chǎn)參數(shù)，形成信息化管理，實現(xiàn)柔性生產(chǎn)（貼片機換線可控在10分鐘）。從客戶服務(wù)看，在前端切入研發(fā)階段，主動參與前期設(shè)計并對后期需求做出預(yù)估，提供附加價值；在中后端，客戶可連接公司系統(tǒng)，實時抓取制造及質(zhì)檢數(shù)據(jù)，大幅提升售后服務(wù)透明度、可追溯性與客戶體驗感，從而形成雙方深度綁定。
布局高潛賽道，多點共振助力業(yè)績修復(fù)。公司采取錨定策略，單一類別面向單一客戶定制化銷售，頭部客戶占比較為集中，因此可通過主要客戶判斷公司未來成長趨勢。1）新型煙草：受益于減害性顯著，新型煙草市場空間廣闊，其中HNB替煙更強，增速有望更高。核心客戶PMI創(chuàng)新&研發(fā)理念與盈趣契合，受益于其IQOS放量&煙具革新，有望獲得增量訂單。此外公司已切入核心加熱部件及整機供應(yīng)，成長空間廣闊。2）家用雕刻機：Cricut在其全球活躍客戶市場中滲透率僅為6%+，伴隨個性化手工制作需求升級，滲透率有較大提升空間。展望未來Cricut庫存已大幅優(yōu)化、滲透率提升邏輯不改，預(yù)計板塊收入自Q2逐季回暖。3）智能控制部件：受益于公司與羅技優(yōu)質(zhì)合作關(guān)系，成功切入其游戲（GAMING）、視頻會議（VIDEO）事業(yè)部（處高速成長期，2020-2022年CAGR分別高達45.0%、65.2%）。2023年伴隨視頻會議滲透率穩(wěn)升、游戲新領(lǐng)域產(chǎn)品量產(chǎn)，預(yù)計合作份額維持穩(wěn)定增長。4）汽車電子：公司多款產(chǎn)品份額持續(xù)增長，智能座艙亦已順利量產(chǎn)，成功躋身小鵬、蔚來、北汽新能源、吉利等乘用車/新能源車企供應(yīng)鏈。此外，公司在上海建設(shè)研發(fā)、制造及市場中心，有望驅(qū)動汽車電子業(yè)務(wù)維系高增。5）健康環(huán)境：公司主要通過ODM形式為國際知名零售客戶提供空氣凈化器及植物種植器等產(chǎn)品，2023年伴隨下游庫存優(yōu)化，以及不斷開拓新客戶、新產(chǎn)品（凈水器），2023Q1恢復(fù)態(tài)勢顯著，預(yù)計全年可重返高增通道。
投資評級：受益于下游優(yōu)質(zhì)賽道成長空間廣闊，精選龍頭客戶率先放量，公司電子煙、家用雕刻機、智能控件等板塊有望持續(xù)獲得增量。預(yù)計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為7.55/10.42/13.16億元，對應(yīng)PE為19.0X/13.8X/10.9X。選取和而泰、拓邦股份、立訊精密作為可比公司，2023年行業(yè)平均估值為18.6X，考慮到公司UDM模式優(yōu)越性&下游客戶訂單導(dǎo)入確定性強，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：客戶集中度高，新訂單不及預(yù)期，匯率波動。
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