>> 中信證券-滿幫集團(tuán)(YMM.US)2023Q1季報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入利潤(rùn)均超預(yù)期，直客拉新及抽傭業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)-230523
| 上傳日期： |
2023/5/23 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊清樸,廖原,李振寰 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2023Q1，公司收入及利潤(rùn)均超預(yù)期，主要得益于經(jīng)濟(jì)及物流活動(dòng)恢復(fù)常態(tài)后，平臺(tái)用戶活躍度和訂單量的強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及收入結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。2023Q1平臺(tái)履約訂單數(shù)達(dá)3030萬（yoy+20%），履約率達(dá)28%（yoy+6pcts），3月履約率達(dá)歷史新高30%。物流活動(dòng)的恢復(fù)及公司持續(xù)推進(jìn)直客拉新，有望驅(qū)動(dòng)平臺(tái)履約率進(jìn)一步提升，公司預(yù)計(jì)2023Q2履約訂單數(shù)同比增速有望達(dá)約40%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，在線交易服務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)有望持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司收入規(guī)模提升和盈利能力改善，我們認(rèn)為公司仍將保持穩(wěn)健謹(jǐn)慎的抽傭覆蓋率和抽傭率的提升節(jié)奏，以保持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和用戶留存的平衡。我們看好滿幫在數(shù)字貨運(yùn)行業(yè)沉淀的能力壁壘以及增長(zhǎng)潛力，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
▍業(yè)績(jī)概覽：收入超前期指引上限，利潤(rùn)大幅超出預(yù)期。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.0億元（yoy+27.7%），超出前期公司指引上限3.8%；其中，貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)/貨源信息發(fā)布/在線抽傭/增值服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入7.7/2.2/4.0/3.0億元，同比增長(zhǎng)16.6%/13.1%/55.3%/42.4%。成本費(fèi)用方面，2023Q1，公司毛利率為50.1%（yoy+1.4pcts）；銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為14.4%/10.5%/13.5%，yoy+0/-23.9/-3.1pcts，管理費(fèi)用率下降主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用同比大幅下降。利潤(rùn)端，2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4.1億元，同比扭虧為盈；實(shí)現(xiàn)Non-GAAP經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)5.1億元，Non-GAAP經(jīng)調(diào)整凈利率30.2%（yoy+16pcts），大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，主要得益于費(fèi)用優(yōu)化及財(cái)務(wù)性收入的增加。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至5月21日，公司以約3740萬美元回購了560萬股ADS，回購額度尚余約4.6億美元，有效期至2024年3月。根據(jù)公司指引，公司預(yù)計(jì)2023Q2收入將達(dá)19.1-20.1億元（yoy+14.5%~+20.5%）。
▍經(jīng)營數(shù)據(jù)：直客貢獻(xiàn)穩(wěn)健提升，履約率有望持續(xù)改善。用戶端，2023Q1，平均貨主MAU達(dá)175萬（yoy+23.3%），3月平均貨主MAU達(dá)200萬，達(dá)到歷史新高；過去12個(gè)月履約司機(jī)數(shù)達(dá)355萬；貨主會(huì)員的12個(gè)月留存率以及響應(yīng)訂單的司機(jī)次月留存率均穩(wěn)定在85%。2023Q1起，公司不再披露季度GTV數(shù)據(jù)，而將更聚焦于履約訂單量的增長(zhǎng)。2023Q1，公司履約訂單數(shù)達(dá)3030萬單（yoy+20.5%），平均履約率達(dá)28%（yoy+6pcts，qoq+4pcts），3月履約率達(dá)歷史新高30%，主要得益于生產(chǎn)生活常態(tài)化后司機(jī)供給提升及貨主結(jié)構(gòu)的改善，該因素驅(qū)動(dòng)下公司在業(yè)績(jī)交流上提到，預(yù)計(jì)2023Q2履約訂單數(shù)同比增速有望達(dá)約40%。從貨主結(jié)構(gòu)看，2023Q1，來自688會(huì)員及非會(huì)員的履約訂單量占比達(dá)45%（yoy+5pcts），而688會(huì)員的履約率接近50%，中低頻直客占比的穩(wěn)健提升有望持續(xù)改善平臺(tái)整體履約率。
▍發(fā)展戰(zhàn)略：直客仍為獲客重點(diǎn)，抽傭業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。用戶端，隨著物流活動(dòng)的恢復(fù)及生產(chǎn)生活常態(tài)化，用戶獲取仍然是公司重點(diǎn)戰(zhàn)略之一，而由于直客更高的履約率和價(jià)格接受度，因此提高直客占比仍是公司當(dāng)前拉新重點(diǎn)，公司將持續(xù)通過線上及線下渠道獲取更多高質(zhì)量直客貨主。業(yè)務(wù)端，公司持續(xù)調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，將貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)定位為引流和粘性業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)將保持相對(duì)穩(wěn)健的收入增速，而在線交易服務(wù)仍然是公司收入增長(zhǎng)和盈利改善的重要驅(qū)動(dòng)。根據(jù)公司業(yè)績(jī)交流會(huì)，2023Q1，公司在線交易服務(wù)已覆蓋204個(gè)城市，抽傭訂單滲透率近59%，單均抽傭金額約22.5元。我們測(cè)算2023Q1公司在線交易服務(wù)抽傭率約為1.2%。展望后續(xù)，我們認(rèn)為公司仍將保持穩(wěn)健謹(jǐn)慎的抽傭覆蓋率和抽傭率的提升節(jié)奏，以保持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和用戶留存的平衡。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀修復(fù)不及預(yù)期對(duì)公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響；地方政府退稅政策變化造成盈利能力波動(dòng)；監(jiān)管及平臺(tái)治理風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；直客貨主拓展不及預(yù)期；在線交易服務(wù)貨幣化進(jìn)展低于預(yù)期；新業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司用戶數(shù)及履約訂單量增長(zhǎng)強(qiáng)勁，我們略上調(diào)公司2023-2025年?duì)I收預(yù)測(cè)至81.6/98.6/118.4億元（前預(yù)測(cè)值為81.4/98.5/117.4億元），同比增長(zhǎng)21%/21%/20%；考慮到公司主動(dòng)調(diào)整收入結(jié)構(gòu)有望驅(qū)動(dòng)盈利能力持續(xù)改善，我們上調(diào)2023-2025年凈利潤(rùn)（Non-GAAP）預(yù)測(cè)至21.9/28.1/35.8億元（前預(yù)測(cè)值為19.2/26.7/35.5億元），同比增長(zhǎng)57%/28%/27%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE（Non-GAAP）為20x/15x/12x。參考對(duì)標(biāo)公司當(dāng)前估值（UBER、貝殼、BOSS直聘等公司基于路透一致盈利預(yù)期的2024年平均PE約27x），考慮到公司凈利潤(rùn)增速高于可比公司及行業(yè)龍頭溢價(jià)，我們給予滿幫2024年30x PE（Non-GAAP），維持目標(biāo)價(jià)11美元/ADS，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
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