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寵物用品是一個(gè)怎樣的賽道？不同于寵食板塊，我們認(rèn)為寵物用品是重渠道、輕品牌的賽道，消費(fèi)訴求在滿足基本功能需求的基礎(chǔ)上看重顏值等差異化選項(xiàng)，呈現(xiàn)產(chǎn)品多元、渠道為王的特征。反映在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)要素上：產(chǎn)品端多SKU及快迭代，中游生產(chǎn)考驗(yàn)規(guī)模與效率平衡；品牌端核心考驗(yàn)渠道觸達(dá)，下游渠道品牌集中、產(chǎn)品品牌分散。其中寵食產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值集中于品牌端，寵用產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值向代工和渠道端傾斜。在美國，伴隨從養(yǎng)寵到愛寵的飼養(yǎng)觀念升級(jí)，寵食、寵用及服務(wù)等細(xì)分賽道均穩(wěn)健擴(kuò)容。對(duì)比國內(nèi)市場(chǎng)滲透率僅20%，單寵消費(fèi)不足美國市場(chǎng)30%，養(yǎng)寵觀念升級(jí)下國內(nèi)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，有望復(fù)制從必選到可選、從單一到多元的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)展過程。
　　源飛寵物：能力破圈的牽引用具代工龍頭，賽道賦能盈利領(lǐng)先。公司圍繞溫州產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)以咬膠代工業(yè)務(wù)起家，隨后重心發(fā)展?fàn)恳镁撸?022年，公司營(yíng)收9.5億元，19-22年CAGR達(dá)22.8%，歸母凈利潤(rùn)1.59億元，19-22年CAGR達(dá)42.4%，是國內(nèi)寵物牽引用具龍頭。2019-2022年，公司凈利率從10.46%提至17.98%，盈利能力逐年提升并領(lǐng)先行業(yè)均值3-7pct.。其超額利潤(rùn)來自于：1）賽道稟賦差異，公司深耕寵物牽引用具注重產(chǎn)品設(shè)計(jì)，核心業(yè)務(wù)牽引用具毛利率在30%左右，對(duì)比零食代工業(yè)務(wù)毛利率20%左右，時(shí)尚屬性加持下，牽引用具代工端利潤(rùn)更優(yōu)。2）內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率領(lǐng)先，ODM模式下費(fèi)用控制優(yōu)異；3）全球化產(chǎn)銷研布局體系完善，2019年后伴隨海外產(chǎn)能投產(chǎn)，公司盈利進(jìn)一步提升。
　　從產(chǎn)業(yè)鏈視角看源飛核心競(jìng)爭(zhēng)力。1）綁定頭部零售商客戶，具備供應(yīng)商能力背書，分享行業(yè)紅利。源飛寵物TOP5客戶占比65%以上，客戶結(jié)構(gòu)以PetSmart、Petco、Walmart等大型綜合零售商與寵物零售巨頭為主，客戶資源深厚，共同分享行業(yè)成長(zhǎng)紅利。2）產(chǎn)品研發(fā)為先，重視SKU迭代升級(jí)，帶動(dòng)份額提升。公司研發(fā)費(fèi)用率位居行業(yè)前列，高品質(zhì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)及推新與終端銷售形成正反饋，推動(dòng)公司在單一客戶訂單及供應(yīng)鏈份額提升。3）生產(chǎn)端規(guī)模與效率兼?zhèn)?，海外產(chǎn)能護(hù)航成長(zhǎng)。公司采用自產(chǎn)/外協(xié)相結(jié)合的生產(chǎn)方式，寵物用品自產(chǎn)外協(xié)均衡，寵物食品專注自產(chǎn)，產(chǎn)量效率兼?zhèn)?，同時(shí)于柬埔寨布局產(chǎn)能，規(guī)避宏觀風(fēng)險(xiǎn)提升全球競(jìng)爭(zhēng)力。4）發(fā)力內(nèi)銷業(yè)務(wù)，蓄力第二成長(zhǎng)曲線。公司依托在電商渠道代理成熟寵食品牌有望做大流量端口，為OBM業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年有望實(shí)現(xiàn)收入9.94/11.28/12.76億元，分別同比增長(zhǎng)4.3%/13.4%/13.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.51/1.65/1.90億元，分別同比增長(zhǎng)-4.5%/9.0%/15.2%，對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為19.6x/18.0x/15.6x。國內(nèi)市場(chǎng)成長(zhǎng)性突出，公司盈利能力領(lǐng)先，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)開拓低預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公開信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)等。