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改革行情由經濟、流動性、政策三大周期共同驅動，核心是經濟周期
　　通過回溯2013年以來本輪國企改革行情的超額收益，我們認為國企改革主題行情由經濟周期、流動性周期、政策周期三者共同驅動，其中經濟周期是決定因素。其中：①2014-2015年經濟下行、剩余流動性充裕、政策預期強的環(huán)境推動國企改革主題行情大幅上漲；②2016-2017年經濟回暖、剩余流動性收縮、改革局部試點環(huán)境下，整體行情估值顯著回落；③2018-2019年經濟重回下行、剩余流動性小幅回升至充裕區(qū)間、改革進入廣泛試點，改革指數(shù)小幅跑贏大盤；④2020年以來的疫情三年期間，經濟修復一波三折、剩余流動性再度升至歷史高位、改革措施全面落實的背景下，主題行情再起。
　　2014-2015年：剩余流動性充裕驅動下的國企改革行情
　　經濟指標全面下行、剩余流動性異常充裕下的國企改革大行情。2014年主動適應經濟發(fā)展新常態(tài)，各項經濟指標出現(xiàn)不同程度下滑，到2015年出口萎縮導致經濟進一步下行。為支持經濟恢復，期間央行多次降準降息釋放流動性，推動剩余流動性升至歷史高位。此外，政策上先是開展了“四項改革”試點，而后出臺了頂層設計方案及一系列配套政策文件，形成了“1+N”框架體系。改革預期快速升溫，對國企行情有強力催化，涉及重大重組的央企超額收益顯著。
　　2016-2017年：混改是重點方向，但流動性難支撐估值
　　供改后經濟向好，信用擴張帶動剩余流動性回落，主題估值收縮。2016年經濟在供給側結構性改革下開始回暖，2017年出口上行進一步推動企業(yè)盈利高增。信用端的擴張配合貨幣政策的收斂，剩余流動性從高位回落，2017年甚至進入典型的枯竭區(qū)間，導致估值難以得到支撐。期間政策從“十項改革”試點到七大重點領域混改試點，改革邁出實質性步伐，但資本市場表現(xiàn)分化，缺乏景氣度支撐的方向出現(xiàn)了估值回落風險。
　　2018-2019年：細化政策密集落地，雙百行動計劃出臺
　　經濟重回下行周期，政策密集落地、改革進入廣泛試點，但剩余流動性不足以支持2014-2015年行情重現(xiàn)。這兩年在“去杠桿”和中美貿易摩擦的大背景下，經濟重回下行周期。信用端明顯收縮但貨幣供應并未擴張，剩余流動性僅小幅回升至充裕線以上。改革方面則大量落地了各方面細化政策，大致沿著“2018年對事”、“2019年對人”的思路陸續(xù)出臺相關規(guī)定，并開啟了雙百行動計劃進行廣泛試點改革。改革主題有一定超額收益，但并未重現(xiàn)上一輪行情。
　　2020-2022年：三年改革全面落實，估值盈利雙升行情
　　疫情三年經濟修復一波三折，基本面改善疊加剩余流動性充裕，共同推升改革行情。這三年經歷了疫情反復、“房住不炒”、PPI-CPI剪刀差飆升，經濟修復一波三折。在貨幣政策寬松支持流動性但信用端恢復不足的情況下，剩余流動性升至歷史高位。而在國企改革政策框架搭建基本完善的基礎上，改革行動全面落實，資本運作力度顯著提升，同時央企基本面有所改善，主題迎來估值盈利雙升。其中，2021年上游能源、資源品領域漲價帶動相關行業(yè)的央國企表現(xiàn)突出；今年則迎來“中特估”行情，“中字頭”、低估值、高股息和AI成為幾個關鍵詞。
　　風險提示
　　1、歷史回溯可能存在不夠全面的情況；
　　2、選用的指數(shù)可能不足以完全體現(xiàn)國企改革的行情。