>> 招商證券-信用策略研究：為何買不動(dòng)了？-230528
| 上傳日期： |
2023/5/29 |
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974KB |
| 格式： |
pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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行情莫名走緩。一方面，5月以來(lái)，二永債期限結(jié)構(gòu)特征透露出偏防御的“牛陡”。另一方面，短債下沉也難賺錢。臨近月末，高票息短債走勢(shì)略有反復(fù)，只有高等級(jí)短債收益延續(xù)下行。拿債節(jié)奏放緩，是進(jìn)場(chǎng)資金不足所致，還是現(xiàn)券性價(jià)比太低導(dǎo)致的配置節(jié)奏放緩？
“賽道”有差異。
首先，理財(cái)買盤可持續(xù)性低于預(yù)期。理財(cái)力量自4月回歸，無(wú)論是產(chǎn)品發(fā)行增速，還是募集規(guī)模，甚至是信用債凈買入都有體現(xiàn)。問(wèn)題是，進(jìn)入5月之后，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行呈現(xiàn)出“數(shù)量多+規(guī)模小”的狀態(tài)，這也是可觀察數(shù)據(jù)序列內(nèi)（2021年以來(lái)），首次出現(xiàn)產(chǎn)品發(fā)行增速與募集規(guī)模如此大幅度的背離。同時(shí)，5月周度初始募集均在500億以下，而4月讀數(shù)則在800億以上。存款轉(zhuǎn)表外可持續(xù)性較差，原因有二，1）理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)降至近兩年新低，吸引力相對(duì)有限，2）理財(cái)保剛兌的認(rèn)知被打破，即使業(yè)績(jī)基準(zhǔn)高于存款利率，也會(huì)制約資金轉(zhuǎn)換?！澳技睢脗钡逆湕l中，非金融債增配的確出現(xiàn)放緩。其中，理財(cái)貢獻(xiàn)凈買入比例降至38%。值得注意的是，今年前兩個(gè)月理財(cái)規(guī)模修復(fù)期，2月下旬理財(cái)買入規(guī)模占比一度超50%，這很好解釋為何當(dāng)前多數(shù)地區(qū)城投債表現(xiàn)不如今年前兩個(gè)月。
其次，“二永”買入結(jié)構(gòu)未變，蘊(yùn)含欠配之意。二永持有人結(jié)構(gòu)不但穩(wěn)定，而且兩類機(jī)構(gòu)買入力度有增強(qiáng)，一是基金5月累計(jì)凈買入活躍交易二永規(guī)模97億，創(chuàng)今年單月以來(lái)新高；二是理財(cái)連續(xù)兩周有凈增持行為，且主要集中在銀行永續(xù)債。并且，拆分活躍二永債交易期限來(lái)看，有三個(gè)特點(diǎn)：一是基金仍是目前二永久期策略最大“玩家”；二是理財(cái)增持銀行永續(xù)債主要集中在三年內(nèi)，這與上述中短久期二永收益快速下行特征吻合；三是保險(xiǎn)連續(xù)賣出4年至5年二永債，頗有階段獲利了結(jié)的意味。以3年作為分界，結(jié)合二永債行情來(lái)看，可以得到兩點(diǎn)結(jié)論：1）3年內(nèi)二永債有了理財(cái)買盤的介入，即使5月基金增持放緩，亦會(huì)抵消一部分拋售力量。2）3年以上二永，買入機(jī)構(gòu)穩(wěn)定，卻與行情大相徑庭，為何如此？表內(nèi)轉(zhuǎn)表外并不完全通暢，銀行自營(yíng)委外訴求或持續(xù)推進(jìn)。既然銀行自營(yíng)委外尚在，為何二永債沒(méi)有復(fù)刻4月走勢(shì)？一是委托出來(lái)的資金體量和急迫性可能不如4月。二是管理人大幅低于估值收益搶配的必要性在下降。
回望4月，票息資產(chǎn)定價(jià)已經(jīng)有點(diǎn)極致的前提下，資金邏輯超預(yù)期占主導(dǎo)，延長(zhǎng)資產(chǎn)荒的演繹。行至目前，銀行自營(yíng)欠配狀況尚在，二永債即便沒(méi)有行情，基金凈買入規(guī)模還能超4月，就是最好的說(shuō)明。尷尬的是，二永期限結(jié)構(gòu)走勢(shì)指向兩點(diǎn)，一是銀行委外急迫性或不及之前，二是管理人開始考慮短期風(fēng)險(xiǎn)，不單是6月債市高波動(dòng)，還有固收+產(chǎn)品短期迎來(lái)開放期。另一方面，降存款利率階段推動(dòng)存款理財(cái)化，可路徑并不順暢。近兩周理財(cái)募集規(guī)模持續(xù)偏低，這將制約理財(cái)資金對(duì)債市的貢獻(xiàn)。
總體上，債市增量資金雖有，但進(jìn)場(chǎng)有放緩的跡象，短期仍需關(guān)注情緒反復(fù)。若4年至5年大行二永債出現(xiàn)階段調(diào)整（10bp以上），建議積極關(guān)注，全年信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判難度不小，資產(chǎn)替換將是中期主線。城投短債下沉策略，建議跟隨理財(cái)執(zhí)行，這取決于后續(xù)存款理財(cái)化推進(jìn)程度。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，理財(cái)負(fù)債端持續(xù)不穩(wěn)定
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