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發(fā)力差異化產(chǎn)品和渠道，區(qū)域乳企增長有望提速。近年來在低溫鮮奶增長加快、乳制品渠道多元化的背景下，部分區(qū)域乳企在產(chǎn)品和渠道上與雙寡頭形成差異化，實(shí)現(xiàn)較快增長。17-22年新乳業(yè)/天潤/李子園收入CAGR分別為17.74%/14.21%/18.45%，增速好于伊利和蒙牛。我們認(rèn)為未來區(qū)域乳企增長有望提速，主要源于：（1）產(chǎn)品方面：在常溫奶領(lǐng)域，區(qū)域乳企多通過價(jià)格帶和產(chǎn)品規(guī)格與雙寡頭形成差異化，主打區(qū)域特色和高性價(jià)比；在常溫奶以外領(lǐng)域，區(qū)域乳企憑借自身渠道資源，發(fā)力低溫鮮奶、特色酸奶、甜牛奶、奶啤等差異化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)較快增長。（2）渠道方面：在傳統(tǒng)商超便利店渠道外，區(qū)域乳企通常依靠當(dāng)?shù)厍蕾Y源和較強(qiáng)的消費(fèi)者認(rèn)知，發(fā)力專賣店、早餐、學(xué)校、訂奶入戶特殊渠道，與雙寡頭形成渠道區(qū)隔。近年來重點(diǎn)區(qū)域乳企加快推進(jìn)渠道擴(kuò)張，推動(dòng)核心市場以外區(qū)域產(chǎn)品鋪市和渠道招商；同時(shí)大力發(fā)展新零售、餐飲等新興渠道，有望延續(xù)較快增長。（3）品牌方面：區(qū)域乳企深耕本地市場多年，在當(dāng)?shù)仄放屏?qiáng)，具備較好的消費(fèi)者基礎(chǔ)。
　　原奶成本下行，看好23年區(qū)域乳企業(yè)績彈性釋放。由于區(qū)域乳企在當(dāng)?shù)叵M(fèi)者基礎(chǔ)扎實(shí)、價(jià)盤穩(wěn)定，在原奶下行周期面臨競爭壓力相對(duì)較小，故盈利水平提升幅度較全國龍頭更大。復(fù)盤14-15年原奶價(jià)格下行周期：乳制品企業(yè)15年毛利率均得到顯著提升，其中毛利率提升幅度較大的乳企依次為天潤、三元和燕塘；從凈利率來看，15年伊利和蒙牛凈利率同比均下降，而區(qū)域乳企普遍提升。復(fù)盤股價(jià)來看，在乳企成本紅利顯現(xiàn)、業(yè)績彈性釋放預(yù)期下，15年上半年乳企普遍上漲，其中區(qū)域乳企股價(jià)表現(xiàn)好于龍頭伊利。展望23年，由于國內(nèi)原奶供給充足、下游需求弱復(fù)蘇，年初以來原奶價(jià)格加速下行?？紤]到23年伊利蒙牛均提出提升利潤率的目標(biāo)，預(yù)計(jì)行業(yè)大幅增加買贈(zèng)促銷可能性較低，有助于區(qū)域乳企成本紅利釋放，看好23年區(qū)域乳企利潤率提升。
　　投資建議。我們看好23年原奶價(jià)格下行期區(qū)域乳企業(yè)績彈性以及中長期渠道擴(kuò)張、核心產(chǎn)品放量帶來的成長性，建議關(guān)注新乳業(yè)、天潤乳業(yè)、燕塘乳業(yè)、李子園。新乳業(yè)：近年來推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，中高端低溫產(chǎn)品占比持續(xù)提升；公司加強(qiáng)內(nèi)部控費(fèi)力度，23Q1利潤率同比有所回升。天潤乳業(yè)：公司持續(xù)推動(dòng)疆外擴(kuò)張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，近年來收入利潤維持較快增長。燕塘乳業(yè)：公司是原奶價(jià)格下行最直接受益標(biāo)的，短期看好利潤率回升至7%-8%；中長期看好灣區(qū)市場擴(kuò)張空間。李子園：短期受益于大包粉價(jià)格下行+提價(jià)紅利釋放，利潤率有望提升；中長期看好華東以外渠道擴(kuò)張和單品放量。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；原奶價(jià)格超預(yù)期上漲；食品安全風(fēng)險(xiǎn)