>> 長江證券-利率債月報(bào)-6月債市展望：一往無前-230603
| 上傳日期： |
2023/6/4 |
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pdf 共21頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
呂品 |
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隨著4月底PMI低于榮枯線，多項(xiàng)宏觀與中觀指標(biāo)在5月份繼續(xù)下探，順周期資產(chǎn)走出一條主跌浪；債券期現(xiàn)在五月初有較大漲幅，十年國債收益率從2.8%突破到2.7%，目前在2.72%左右震蕩。諸多投資者認(rèn)為，目前的股債商市場都已經(jīng)充分反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)的下修預(yù)期，二季度在基數(shù)效應(yīng)下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總歸同比不會(huì)太差，那后市將會(huì)如何呢？
庫存需求雙低，成本邏輯難以支撐
地產(chǎn)后周期品種供需失衡，竣工邏輯、成本邏輯難以支撐。純堿、玻璃期貨表現(xiàn)明顯，因地產(chǎn)需求在春節(jié)后兌現(xiàn)一直并不理想，其中較多的需求預(yù)期需要保交樓的穩(wěn)步推進(jìn)到竣工端。從地產(chǎn)銷售的角度上，一線城市前期積累的大量掛牌，目前似乎正在形成下跌的驅(qū)動(dòng)力。
市場雖然不對(duì)新開工抱有較大的預(yù)期，但銷售僅僅只有2個(gè)月的回光返照，竣工端似乎也未及預(yù)期。我們認(rèn)為地產(chǎn)數(shù)據(jù)以目前自然周期的角度來看可能還有慣性，考慮到兩點(diǎn)假設(shè)：1）全國一手房房價(jià)的調(diào)整幅度可能逼近了房企項(xiàng)目推盤的IRR；2）房企得到的所有支持僅僅是債務(wù)性支持。另外我們從水泥的產(chǎn)銷看，不僅僅地產(chǎn)有較大的拖累，基建本身也進(jìn)入到慢節(jié)奏。
經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的活力在于出口與訂單，而非地產(chǎn)。出口方面我們不應(yīng)當(dāng)只盯著基數(shù)擾動(dòng)的數(shù)據(jù)，我們只要記住以下幾點(diǎn)趨勢：1）目前中國的工價(jià)相比于印度、越南已經(jīng)有較大劣勢；2）中國對(duì)美出口在一年的時(shí)間內(nèi)從第一名下滑到第三名；3）有關(guān)特斯拉、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈全球布局的事件逐步增加。那么從實(shí)物貿(mào)易交易的角度上，當(dāng)前的匯率價(jià)格似乎可能也并非均衡。
從報(bào)復(fù)性消費(fèi)到報(bào)復(fù)性儲(chǔ)蓄：債券投資者行為的進(jìn)一步支撐
債券市場的負(fù)債端并未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中體現(xiàn)出的流失。居民目前的邊際消費(fèi)傾向可能降的比較低，今年以來，可選消費(fèi)比如汽車、化妝品的銷量都不甚理想。所以與去年年底大家的預(yù)期南轅北轍，經(jīng)濟(jì)正常化之后出現(xiàn)的不是報(bào)復(fù)性消費(fèi)，似乎是收入預(yù)期下降后的報(bào)復(fù)性儲(chǔ)蓄。這也是理財(cái)?shù)呢?fù)債端異常穩(wěn)定的原因。另外從企業(yè)端我們也可以看到貸款進(jìn)一步儲(chǔ)蓄化的行為。
均衡產(chǎn)生價(jià)格，而非預(yù)期定位價(jià)格
投資人經(jīng)常會(huì)問到：目前的資產(chǎn)價(jià)格是不是已經(jīng)price in了后續(xù)的預(yù)期？我們認(rèn)為在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)并非如此。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為從地產(chǎn)、出口等角度看，真正改善的拐點(diǎn)我們還需觀察。所以我們根據(jù)上文的兩個(gè)長邏輯：一個(gè)是工價(jià)、商品競爭力決定的匯率代表的價(jià)格，可能未必處在均衡位置；第二個(gè)是地產(chǎn)供需決定的房貸這一商品的價(jià)格——房貸利率，似乎更加遠(yuǎn)離均衡。那么市場所認(rèn)為的預(yù)期，尤其是這種錨定效應(yīng)的預(yù)期，會(huì)比較脆弱。
策略：進(jìn)一步成長與長債
我們?nèi)匀粓?jiān)持目前長債與成長的組合。與市場其他的觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為貨幣政策的節(jié)奏其實(shí)并不重要，因?yàn)樨泿耪咭矁H僅是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的后續(xù)確認(rèn)，如果對(duì)現(xiàn)實(shí)了解足夠充分，那么并不需要依賴這種外生性的節(jié)奏。價(jià)格均衡的邏輯大概率會(huì)讓今年降息兩次左右，但6月份可能性不高。即便是6月份沒有降息，我們投資者行為的自然邏輯依然可以讓資金利率出現(xiàn)較低的狀態(tài)并推動(dòng)10年國債收益率到2.6%左右。如果出現(xiàn)房地產(chǎn)貸款供需決定的價(jià)格的催化，居民自然供需決定的房貸利率可能低于3%，那么在2次左右降息后，10年國債收益率將會(huì)達(dá)到2.5%。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、金融去杠桿政策出臺(tái)；2、逆周期調(diào)節(jié)政策的快速推出。
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