>> 長(zhǎng)江證券-利率債月報(bào)：宏觀邏輯遲到，資金現(xiàn)實(shí)占優(yōu)，10年利率能再觸到2.5%嗎？-230503
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2023/5/4 |
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長(zhǎng)江證券 |
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作者： |
呂品 |
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4月債市復(fù)盤：數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，全年GDP或?qū)⒊^(guò)5%，債市表現(xiàn)平淡
4月份以來(lái)多項(xiàng)數(shù)據(jù)都超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，但債券市場(chǎng)對(duì)其表現(xiàn)鈍化，今年以來(lái)市場(chǎng)走出來(lái)兩個(gè)預(yù)期反轉(zhuǎn)：1）有關(guān)經(jīng)濟(jì)順周期品種的資產(chǎn)，并未隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇而上漲，而表現(xiàn)出沖高回落。2）最不看好的債券市場(chǎng)，從2月以來(lái)經(jīng)歷了基本無(wú)回調(diào)的上漲。在基金、理財(cái)、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)的進(jìn)場(chǎng)下，債券配置盤一直追著經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期推動(dòng)利率下行，那么展望5月會(huì)如何呢？
4月實(shí)體與金融數(shù)據(jù)前瞻：強(qiáng)消費(fèi)、弱生產(chǎn)，信貸與生產(chǎn)預(yù)期雙雙回落
實(shí)體：一季度數(shù)據(jù)較好，4月份修復(fù)斜率放緩，地產(chǎn)鏈、生產(chǎn)逐步走弱，旅游消費(fèi)較強(qiáng)不抵總體通脹較弱。一季度同比改善較多的地產(chǎn)銷售邊際下滑，與此同時(shí)，相關(guān)竣工產(chǎn)業(yè)鏈等復(fù)蘇節(jié)奏有所拖后，包括螺紋鋼、鐵礦的商品大幅度回調(diào)，旭輝等地產(chǎn)企業(yè)信用再次出現(xiàn)輿情，凸現(xiàn)目前地產(chǎn)復(fù)蘇路途漫漫，受制于廣義庫(kù)存、利率水平與進(jìn)一步的政策刺激；汽車消費(fèi)等邊際有所改善，但消費(fèi)鏈上游化工等開(kāi)工同比正常年份仍顯不足；至于通脹方面，我們看到爆火的旅游和其他必選消費(fèi)的背后，實(shí)際消費(fèi)復(fù)蘇仍需耐心。
金融信貸：信貸節(jié)奏放緩，但低基數(shù)下增速仍有回升。我們今年見(jiàn)到了連續(xù)3個(gè)月大幅度超預(yù)期的較好的社融和表內(nèi)信貸增速，我們觀察二季度信貸投放力度可能明顯放緩：1）票據(jù)利率普遍下行；2）大行融出回升，銀行自營(yíng)開(kāi)始配置債券；3）4月通常為信貸小月，一季度信貸放量后信貸維持較高增速的必要性下降。我們認(rèn)為弱環(huán)比結(jié)合低基數(shù)，2023年4月社融增速仍然可能回升到10.4%，對(duì)債市影響較小。
利率策略：宏觀邏輯遲到，資金現(xiàn)實(shí)占優(yōu)，10年利率能再觸到2.5%嗎？
常規(guī)框架下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇意味著債券市場(chǎng)被投資者預(yù)期、貨幣政策、負(fù)債端接連沖擊，但本輪復(fù)蘇對(duì)債券市場(chǎng)負(fù)債端沖擊不大。1）企業(yè)端較好的工業(yè)生產(chǎn)并未反應(yīng)在企業(yè)的活期存款增速上，表明信貸更多的儲(chǔ)蓄化。2）居民端儲(chǔ)蓄定存化明顯，銀行理財(cái)也并未出現(xiàn)大規(guī)模的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換消費(fèi)的行為。我們可以看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率是不夠穩(wěn)定的，剛剛公布的PMI似乎可以看到5月可能面臨邊際下滑。
負(fù)債邏輯更加堅(jiān)實(shí)，10年國(guó)債收益率可能還會(huì)觸及2.5%-2.6%的低點(diǎn)。我們認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的宏觀敘事，并未在債市資金形成資金現(xiàn)實(shí)，所以債券市場(chǎng)表現(xiàn)為相當(dāng)一部分人基于數(shù)據(jù)看空，但負(fù)債端似乎穩(wěn)定的局面，市場(chǎng)呈現(xiàn)了被配置追著走、看空做不了空的狀態(tài)，這也可以從期貨基差修復(fù)的“小步慢走”中看到。我們?cè)谀瓿跆嵝?，今年市?chǎng)可能會(huì)形成三步走的局面：1）熊市思維；2）從熊市轉(zhuǎn)為震蕩市思維；3）牛市思維，目前看正處在第二階段到第三階段的演繹，催化劑可能是后續(xù)地產(chǎn)倒逼的價(jià)格寬松。而一季度高增的信貸，有拖累延后保險(xiǎn)、銀行的債券配置節(jié)奏，存款利率下調(diào)后銀行負(fù)債端成本下降更有利于銀行配債。
信用下沉性價(jià)比一般，建議二永債、高等級(jí)品種適當(dāng)拉長(zhǎng)久期。幾種主要策略來(lái)看：1）低等級(jí)過(guò)度下沉/低等級(jí)拉久期性價(jià)比一般；2）高等級(jí)期限利差走勢(shì)取決于利率的斜率，如果市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)向“牛市思維”轉(zhuǎn)變，那么當(dāng)前仍有一定空間的高等級(jí)期限利差大概率也會(huì)繼續(xù)壓縮；3）分位數(shù)角度考慮，二永債相較于一般的產(chǎn)業(yè)、城投品種仍有較好的性價(jià)比。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)測(cè)算誤差；
2、貨幣政策超預(yù)期變化
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