>> 長江證券-再議山東：資源化債的中繼階段-230418
| 上傳日期： |
2023/4/20 |
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| 5406KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品,李書開 |
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山東經濟體量和債券市場表現(xiàn)錯位，政策支持后情緒好轉
山東經濟體量和債券市場表現(xiàn)錯位。從2022年全國各省GDP來看，山東排名第三；稅收收入排名第五。但從債券市場表現(xiàn)來看，山東目前靜態(tài)利差位于全國中下游位置；2022年城投債同比下滑71.10%。下轄城市中典型如濰坊、濟寧、聊城、淄博等，GDP經濟表現(xiàn)均較好，但利差自2020年來持續(xù)上行，近期雖有所回落但較之前的水平仍有明顯差距。
政策表態(tài)支持下山東城投債市場情緒好轉，3月中旬以來機構大幅凈買入。年初以來供需因素導致的信用債資產荒、疊加政策表態(tài)支持，山東城投債市場邊際回暖：從銀行間二級市場凈買入數(shù)據(jù)來看，其他產品、基金、理財3月中旬開始大幅凈買入山東城投債，近四周分別凈買入69.8億元、56.8億元、26.3億元億元。分結構看，近四周中債隱含AA及以下凈買入88.2億元、占總額的54.8%，其中基金、其他產品凈買入占比分別為33.77%、52.51%。
原因探討：短期再融資惡化，長期債務積累、經濟動能轉換成效一般
短期輿情+理財贖回催化，長期債務積累、經濟動能轉換成效一般。相較于經濟體量較為接近的江浙地區(qū)，山東城投利差自2020年中以來相較江浙地區(qū)利差明顯走闊。短期來看，山東局部地區(qū)輿情以及理財贖回導致的區(qū)域再融資惡化是直接催化劑。長期來看，持續(xù)、快速累計的債務未得到充分轉換，2017-2019年大量山東民企債務違約后新舊動能轉換成效一般。對比江蘇、廣東，一方面山東經濟出口導向偏低，產業(yè)結構偏向傳統(tǒng)制造業(yè)、就業(yè)吸納有限，另一方面是過去平均復合增速超過25%的債務，最終呈現(xiàn)了當前的市場定價。
資源消耗典型模式，實質性債務化解仍面臨挑戰(zhàn)
大部分城市的債務化解還處在地方金融和國企資源消耗的中繼階段，山東債務的現(xiàn)狀是這一模式的典型代表。近期多項政策支持集中在山東省屬國企、金融資源等，然而面對同樣的金融資源，樂觀的人看到，相較于貴州和云南等弱勢省份，山東更豐富的金融資源、今年財政壓力比去年低；悲觀的人則看到，相較于江浙，山東金融資源偏弱，且土地市場表現(xiàn)仍未明顯好轉。
政策密集支持下短期債券風險較小，但展望后市，山東地區(qū)債務仍面臨不小的挑戰(zhàn)：1）省內資源“以時間換空間”的方式是否有效，即債務管控、新舊動能轉換的成效及斜率；2）如果出現(xiàn)類似永煤違約等信用風險事件，山東是否會像天津一樣面臨較大的估值壓力；3）是否能理想化的像鎮(zhèn)江一樣妥善化解部分區(qū)域債務問題而不影響全??？
信用債市場跟蹤
一級市場：上周信用債凈發(fā)行3,681.28億元，凈融資額1,319.01億元，分期限來看，不同期限公募信用債票面利率均呈下降趨勢；取消發(fā)行72.95億元，其中AAA評級占比81.70%。
二級市場：收益率方面，上周1YAAA、1YAA+和1YAA分別上行0.06BP、0.06BP和0.06BP，3YAAA和3YAA+分別下行2.92BP和4.91BP；信用利差方面，上周1Y、3Y和5Y各等級信用利差均收窄；期限利差方面，各等級3Y-1Y和5Y-1Y期限利差均收窄。分省份城投來看，上周青海、寧夏和海南利差明顯下行；浙江、江蘇、湖北凈融資額位于前三位，分別121億元/114億元/78億元。
風險提示
1、城投信用風險事件爆發(fā)；
2、地方債務負擔指標計算口徑偏差。
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