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商業(yè)銀行永續(xù)債有什么特別？商業(yè)銀行永續(xù)債的募集用途為補充其他一級資本，目前發(fā)行期限均為“5+N”形式。銀行永續(xù)債發(fā)展較晚，2019年1月25日中國銀行發(fā)行國內(nèi)第一只銀行永續(xù)債——“19中國銀行永續(xù)債01”。截至5月上旬，商業(yè)銀行永續(xù)債存量規(guī)模達2.1萬億，國有銀行占比過半，存續(xù)期限多分布在1-4年之間。商業(yè)銀行永續(xù)債之所以特別，主要在于其特殊條款，包括有條件贖回條款、清償順序條款、減記條款、調(diào)整票面利率條款和利息發(fā)放條款等。
　　新券定價“市場化”嗎？供給端來看，2019-2021年，商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行相對穩(wěn)定，意外的是，2022年發(fā)行節(jié)奏放緩，或是商業(yè)銀行一級資本充足率已提升監(jiān)管要求之上的較高水平，通過永續(xù)債補充資本的需求迫切性降低。正因為銀行永續(xù)債具備獨特的品種溢價，映射在發(fā)行成本上，永續(xù)債票面普遍比商金債多100BP以上。國股行新券定價市場化程度較高，中小行永續(xù)債一級與二級背離的情況仍然存在。與二級資本債類似，不少城商行及農(nóng)商行出現(xiàn)上市首日估值收益率大幅跳升的情況，高于票面利率幅度甚至有時超過80bp，印證中小行永續(xù)債發(fā)行市場化程度偏低。
　　成交特征反映了什么？首先，在二級市場上，票息資產(chǎn)逐步進入稀缺區(qū)間的背景下，銀行永續(xù)債吸引力提升。問題是，換手率是“真實”改善嗎？一個比較好的觀察指標是成交與發(fā)行的比例，對應換手率攀升區(qū)間來看，2021年以來，雖然成交量與發(fā)行量之比仍有不小的波動，但相較于歷史區(qū)間，整體處于較高水平，即成交維持在較高“熱度”。其次，國有行永續(xù)債是流動性最高的品種，下沉集中在優(yōu)質(zhì)城商行主體。那么，哪些機構(gòu)在增持銀行永續(xù)債？以活躍永續(xù)債為例，基金逐步成為最大買盤。從3月至今，銀行自營委外資金悄然進場，基金積極增持銀行永續(xù)債，主要集中在4年內(nèi)品種，成為當前市場的最大玩家。
　　銀行永續(xù)債投資價值幾何？今年以來，銀行永續(xù)債修復明顯，但仍未到達去年三季度的絕對低點。在品種間作比較（基準利率、二級資本債、普通商金債及非金融永續(xù)債），通過二永間拉久期賺錢的空間比較狹小，各期限價差均只有12BP左右，不到歷史極大值1/3水平；與普通商金債價差已基本恢復至2022年11月初的水平，理財贖回潮過后銀行永續(xù)債收益重新下行至非金永續(xù)債之下，挖掘銀行永續(xù)債的品種溢價難度不小。值得注意的是，從期限選擇來看，回調(diào)后的3年期品種具備一定的配置價值，一是其目前已反彈至2021年8月以來75%的較高歷史分位數(shù)，二是從4月底至今，3年減2年利差空間小幅打開（走闊近10BP，當前在22BP附近），大于5年減4年（8BP）以及4年減3年（18BP），久期收益邊際增厚。
　　未來供需格局將如何演繹？基于TLAC缺口，我們測算出2023年商業(yè)銀行永續(xù)債預計供給規(guī)模為2706億元。從供給端來看，銀行永續(xù)債發(fā)行規(guī)模想要再次達到前幾年的高峰水平，可能性不大，尤其是未來TLAC債落地之后，銀行永續(xù)債的稀缺屬性或?qū)⑦M一步加強。并且，當前地方債務(wù)問題的討論甚囂塵上，無疑會制約城投債下沉策略的使用，資產(chǎn)替換或成為中期主線，理財近期放緩非金融債的配置、增持銀行永續(xù)債這一微妙的轉(zhuǎn)換便是體現(xiàn)。
　　最后，一個值得思考的問題是，銀行永續(xù)債會變成“真永續(xù)”嗎？實際上，商業(yè)銀行永續(xù)債確實存在“不贖回”風險，三個因素削弱主體的贖回動力，一是其并不包含二級資本債的“資本衰減”條款，二是贖回之前需報監(jiān)管審批同意，三是能夠順利新發(fā)永續(xù)債進行替換或是滿足即便贖回也能保持“明顯高于”監(jiān)管資本要求的充足率。但不可忽略的是，若是不贖回，不僅需要承擔5年后基準利率的不確定性帶來的融資成本上升風險，更重要的是，由此產(chǎn)生的負面影響不容小覷。
　　風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計遺漏，風險事件超預期，監(jiān)管趨嚴超預期