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核心觀點(diǎn)
　　收入同比增長(zhǎng)34%，首次實(shí)現(xiàn)正向現(xiàn)金流。23Q1，知乎實(shí)現(xiàn)收入9.9億元，同比+34%，環(huán)比-11%。其中，付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，占收入比為46%，同比上升16pct。職業(yè)教育業(yè)務(wù)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，當(dāng)前占收入比11%，同比+6pct。公司優(yōu)化帶寬服務(wù)器成本，一季度公司毛利率為52%，同比+6pct。公司費(fèi)用控制優(yōu)秀，23Q1公司總費(fèi)率同比-59pct，環(huán)比-3pct。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用-12%，銷(xiāo)售費(fèi)率同比-23pct。銷(xiāo)售費(fèi)用下降主要系推廣開(kāi)支和工資福利費(fèi)用減少。在費(fèi)用和成本控制下，23Q1公司調(diào)整后凈虧損為1.20億元，調(diào)整后凈虧損率為12%，同比收窄37pct，環(huán)比持平。公司首次實(shí)現(xiàn)正向現(xiàn)金流。一季度，公司錄得現(xiàn)金流5990萬(wàn)元。
　　用戶(hù)數(shù)重回正增長(zhǎng)，積極探索AI領(lǐng)域。一季度MAU為1.02億，同比+1%，環(huán)比+2%。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)介紹，3月份公司用戶(hù)數(shù)超過(guò)1.1億，預(yù)計(jì)到2023年底MAU將達(dá)1.2億。用戶(hù)增長(zhǎng)反應(yīng)了公司長(zhǎng)達(dá)一年的“生態(tài)第一”的治理效果。4月初公司發(fā)布知海圖AI大模型，初步嘗試“熱榜摘要”AI功能，利用AI的語(yǔ)言學(xué)習(xí)能力來(lái)收集想法和整合答案，提高用戶(hù)體驗(yàn)。
　　商業(yè)化：付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)仍待恢復(fù)。1）付費(fèi)會(huì)員：2023Q1，公司付費(fèi)會(huì)員收入4.55億元，同比+105%，主要由付費(fèi)會(huì)員數(shù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。月付費(fèi)用戶(hù)達(dá)1490萬(wàn)，同比+116%。知乎在5月推出“鹽言故事APP”。我們認(rèn)為，鹽言故事APP將幫助知乎吸引更多社區(qū)以外的會(huì)員用戶(hù)，助力會(huì)員收入的增長(zhǎng)。2）營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)：23Q1，營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入3.92億元，同比-12%，環(huán)比-31%。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)介紹，公司認(rèn)為當(dāng)前知乎廣告主需求仍較疲軟，營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)復(fù)蘇可能是在今年下半年；3）職業(yè)教育：快速成長(zhǎng)，2023Q1職業(yè)教育收入1.07億元，同比+171%。公司通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)和收購(gòu)擴(kuò)大職業(yè)培訓(xùn)價(jià)值鏈中的布局，公司近期收購(gòu)“MBA大師”。
　　投資建議：公司大模型通過(guò)投資和協(xié)同開(kāi)發(fā)的方式，根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)介紹，公司對(duì)大模型的投資影響不會(huì)超過(guò)三億。公司審慎控制成本和費(fèi)用，預(yù)計(jì)在明年實(shí)現(xiàn)季度盈虧平衡。維持公司收入預(yù)期，預(yù)計(jì)2023-25年收入47.6/59.3/69.6億元；考慮公司費(fèi)用可控，略微上調(diào)盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)23-25年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)-6.5/0.5/3.1億元（調(diào)整幅度-6%/0%/0%）?？紤]到營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)恢復(fù)較慢，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至1.44-1.73（下調(diào)幅度15-31%），下調(diào)為“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)不及預(yù)期；社區(qū)氛圍無(wú)法保持；商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期