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1、當前10Y國債收益率已明顯偏低
　　參照經(jīng)濟基本面的狀況，當前(6月9日)10Y國債收益率是明顯偏低的。今年5月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為52.9%，高于去年除6月以外的任何一個月，更是高出去年全年均值3.7個百分點，顯示出這兩年經(jīng)濟運行狀況的差異巨大。當前10Y國債收益率為2.67%，而去年10Y國債收益率的最低值為2.58%，兩者僅相差9bp。顯然，與這兩年經(jīng)濟基本面的巨大差異相比，這9bp的利差是明顯過低的。
　　參照資金市場利率，當前10Y國債收益率也是明顯偏低的。當前DR007和10Y國債收益率的濾波值分別為1.83%和2.67%。而去年全年當DR007濾波值運行至1.83%時，其所對應的10Y國債收益率及其濾波值都是高于當前的。
　　2、宏觀調(diào)控政策可能推動收益率反彈
　　市場將10Y國債收益率定價在了2.67%的水平，顯然是對未來宏觀調(diào)控政策有所期待的。但我們認為，未來政策端的變化有可能造成收益率的上行。事實上，宏觀調(diào)控政策可以分為兩類：可推動DR007下行的和無法推動的。前者利好債市，因為DR是債市的估值錨；后者是中性甚至偏利空的，因為其具有改善經(jīng)濟基本面及預期的作用。我們認為，下一階段的宏觀調(diào)控政策很可能是后一類。月初以來DR007運行于1.8%左右，當前為1.81%，這樣的資金利率已足夠低，未來進一步下降的空間很有限。
　　3、政策利率降息預期不易兌現(xiàn)
　　以較長的時間視野來觀察，OMO和MLF等政策利率大概率是要趨勢性下行的，但當前降低政策利率的迫切性并不強。市場預期OMO和MLF降息的主要邏輯是這段時間R001等資金市場利率和存款利率已經(jīng)有所下行，所以政策利率也要隨之下降，否則貨幣政策便無法順利地傳導。
　　我們認為，這顯然是搞錯了因果關(guān)系。在我國市場化的利率形成和傳導機制中，央行主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性，釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并進一步傳導至市場利率。顯然，應是政策利率引導R001和存款利率等市場利率，而不是相反。
　　4、存款降息并不必然帶動債券收益率下行
　　債券和存款市場是存在分割的，因此并不是一個市場利率的下降天然地會帶動另一個市場降息。當然，從長期看負債成本的下降是有助于債券收益率下行的，但這是個長周期的邏輯。諸如此類的長周期邏輯還有“長期零利率”等，這些邏輯對于中短期市場走勢的影響較為有限。按照以往的經(jīng)驗看，債券市場反復提及長周期大邏輯時往往離調(diào)整不太遠了。
　　5、風險提示
　　不理性的預期引發(fā)市場快速波動。