>> 中信建投-銀行間估值管理辦法點(diǎn)評(píng)：弱化非正常交易與極端市場(chǎng)對(duì)估值的沖擊-230611
| 上傳日期： |
2023/6/12 |
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522KB |
| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曾羽,龐謙 |
| 下載權(quán)限： |
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核心觀點(diǎn)：
意見(jiàn)稿的發(fā)布旨在規(guī)范銀行間市場(chǎng)估值業(yè)務(wù)，減小非正常交易或極端市場(chǎng)對(duì)估值的擾動(dòng)、加大估值的信息披露透明度，使得債券估值更貼近其主體資質(zhì)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)，更能體現(xiàn)債券本身價(jià)值，進(jìn)而穩(wěn)定產(chǎn)品估值，保護(hù)投資人權(quán)益。
信息或事件：
為規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)債券市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，中國(guó)人民銀行于2023年6月9日公布《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《管理辦法》”），在6月9日至7月9日向社會(huì)工作公開(kāi)征求意見(jiàn)。
簡(jiǎn)評(píng)：
一、意見(jiàn)稿主要針對(duì)銀行間債券市場(chǎng)估值
債券在多市場(chǎng)發(fā)行、流通，包括交易所（上交所、深交所）、銀行間市場(chǎng)以及柜臺(tái)市場(chǎng)等，其中銀行間市場(chǎng)是債券發(fā)行與交易的主要場(chǎng)所。信用債1存量26萬(wàn)億元，銀行間市場(chǎng)占比52.49%，若算上跨市場(chǎng)流通債券，則占比達(dá)到59.61%，其次是上交所債券（主要是公司債），占比達(dá)到34.84%；從利率債來(lái)看集中度更高，存量利率債月87萬(wàn)億元，考慮跨市場(chǎng)則銀行間市場(chǎng)存量債券占比可達(dá)98.16%。
綜合所有主要債券品種來(lái)看，銀行間市場(chǎng)占比近9成，若算上同業(yè)存單則占比更高。機(jī)構(gòu)改革后，中國(guó)債券市場(chǎng)的主要監(jiān)管主體為央行及證監(jiān)會(huì)（并入企業(yè)債），分別對(duì)應(yīng)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，本次意見(jiàn)稿出臺(tái)主要針對(duì)銀行間市場(chǎng)債券估值，實(shí)際上覆蓋了全市場(chǎng)近9成的債券存量。
二、意見(jiàn)稿出臺(tái)背景與去年贖回潮造成的市場(chǎng)大幅波動(dòng)有關(guān)
贖回潮風(fēng)波由寬信用預(yù)期觸發(fā)，利率與信用估值大幅反彈。2022年11月10日至11月16日，債券市場(chǎng)大幅調(diào)整，10Y國(guó)債估值從2.70%上行至2.83%，4個(gè)交易日內(nèi)上行13BP，其中14日單日上行10BP，是2017年以來(lái)單日最大跌幅；信用債AAA等級(jí)1Y、3Y累計(jì)上行44BP、39BP，AA等級(jí)1Y、3Y上行44BP、38BP，商金債反彈幅度更大，二級(jí)債與永續(xù)債的AAA-等級(jí)1Y、3Y反彈幅度達(dá)到45BP以上。究其原因，主要是去年11月疫情管控優(yōu)化與改善地產(chǎn)融資環(huán)境的政策接連出臺(tái)改變市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)資金面環(huán)境較7月至8月邊際收斂，最終情緒釋放觸發(fā)債市的大幅調(diào)整。
估值的變化引發(fā)理財(cái)大量贖回債券，進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)幅度。隨著資管新規(guī)的持續(xù)落實(shí)，理財(cái)產(chǎn)品凈值化改革在贖回潮前完成度已經(jīng)較高，據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，截至2022年10月末，存續(xù)的23856只理財(cái)產(chǎn)品中，已經(jīng)凈值化產(chǎn)品的數(shù)量達(dá)到21708只，占比91.0%，理財(cái)凈值化基本已經(jīng)完成。
隨著新發(fā)理財(cái)向非保本型切換、存量理財(cái)凈值化基本完成，當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品的收益波動(dòng)逐年加大，然而對(duì)于配置理財(cái)產(chǎn)品的投資者來(lái)說(shuō)，大部分風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低，接受理財(cái)產(chǎn)品虧損的可能仍需要一定的時(shí)間。連續(xù)的估值反彈使得理財(cái)產(chǎn)品凈值下跌，理財(cái)產(chǎn)品不得以賣(mài)出債券以應(yīng)對(duì)投資人贖回，這進(jìn)一步加大了市場(chǎng)的振幅。
三、估值要更為合理地選取數(shù)據(jù)，估值信披應(yīng)更為透明
目前市場(chǎng)上的估值第三方機(jī)構(gòu)有中債、中證、CFETS、上清所等，使用較為廣泛的為中債估值與中證估值，分別是銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的主要參考指標(biāo)。以中債估值的編制方式為例，其收益率曲線(xiàn)的基本估值方法為Hermite插值模型，收益率曲線(xiàn)構(gòu)建步驟大致可以分為四步：（1）數(shù)據(jù)源選擇，（2）剔除異常數(shù)據(jù)，（3）樣本點(diǎn)選取，（4）構(gòu)建收益率曲線(xiàn)。
中債采用的數(shù)據(jù)源包含銀行間雙邊報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)、結(jié)算數(shù)據(jù)、柜臺(tái)雙邊報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)成員收益率估值數(shù)據(jù)、交易所債券交易數(shù)據(jù)等，會(huì)對(duì)異常交易/報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除2，剔除異常數(shù)據(jù)后，中債將在其中篩選合理樣本點(diǎn)，同時(shí)也會(huì)將業(yè)務(wù)人員自編樣本點(diǎn)、專(zhuān)家估值等納入最終樣本點(diǎn)，最終樣本點(diǎn)確認(rèn)之后將以此構(gòu)建收益率曲線(xiàn)。綜合來(lái)看，中債選取的樣本點(diǎn)中，不僅包含了真實(shí)的交易數(shù)據(jù)，也包含了市場(chǎng)成員的估值數(shù)據(jù)，還包含了業(yè)務(wù)人員及專(zhuān)家對(duì)估值的主觀理解，以一只虛構(gòu)的收益率曲線(xiàn)為例，其某一交易日的估值數(shù)據(jù)，可能是以下結(jié)果：
對(duì)于某一只債券A的估值來(lái)說(shuō)，首先將它與基于隱含評(píng)級(jí)的收益率曲線(xiàn)進(jìn)行比較，確定其參照的收益率曲線(xiàn)（比如參照AA-曲線(xiàn)），并且得到該債券相對(duì)于AA-曲線(xiàn)的溢價(jià)δ，此后，若無(wú)特殊情況，則A的估值的變動(dòng)僅來(lái)自于AA-曲線(xiàn)的變動(dòng)與期限縮短的變動(dòng)，它與AA-曲線(xiàn)的溢價(jià)始終保持在δ；如果該債券出現(xiàn)成交并且價(jià)格變化，則會(huì)影響δ，進(jìn)而影響該債券的估值。
以上是當(dāng)前中債估值曲線(xiàn)的大致編制方法，本次意見(jiàn)稿中針對(duì)第三方估值的規(guī)范主要有兩個(gè)方面，一是優(yōu)化樣本選取，提高估值合理性，二是估值方法信息披露的規(guī)范，如下表所示。
提高估值合理性方面，對(duì)于估值樣本來(lái)說(shuō)，《管理辦法》要求將活躍券、不活躍券/劇烈變動(dòng)債券、無(wú)市場(chǎng)數(shù)據(jù)債券分別建立不同的估值方法，尤其是對(duì)于發(fā)生劇烈價(jià)格變化的債券，要求充分考慮交易規(guī)模/目的、審慎評(píng)估成交與報(bào)價(jià)的合理性與適用性，這即是說(shuō)要進(jìn)一步剔除樣本中的異常目的成交與小規(guī)模成交，避免單一機(jī)構(gòu)以少量交易做價(jià)格、非持有目的做價(jià)格的數(shù)據(jù)影響估值的真實(shí)性，進(jìn)而達(dá)到平抑估值非正
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