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利潤(rùn)格局未明顯改變，中小券商凈資產(chǎn)增長(zhǎng)更明顯。復(fù)盤2013年以來營(yíng)收及利潤(rùn)格局，CR5及CR10均未明顯出現(xiàn)頭部聚集。其主要原因是證券行業(yè)主要是資本驅(qū)動(dòng)型，2013~2021年中小券商資本金募集規(guī)模更大（中小券商融資3995億元，占凈資產(chǎn)比42%；前十券商融資1961億元，占比14%），因此導(dǎo)致中小券商凈利潤(rùn)增速并不慢于頭部券商。報(bào)表運(yùn)用節(jié)奏上，頭部券商已從過往擴(kuò)張凈資產(chǎn)向提升杠桿做大資產(chǎn)規(guī)模轉(zhuǎn)型，而中小券商仍在持續(xù)擴(kuò)大凈資產(chǎn)階段。
　　泛經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：（1）零售端格局穩(wěn)定。兩融、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入主要取決于客戶資金規(guī)模；復(fù)盤近年情況，客戶資金CR10近10年均穩(wěn)定在61%左右，八成券商市占率變化小于1%，零售端市場(chǎng)格局愈發(fā)穩(wěn)定。上述現(xiàn)象主要原因是零售端獲客難度明顯提升，一方面是新增投資者人數(shù)增長(zhǎng)放緩，2015~2023年新增投資者同比增速由29%降至6.8%；戶數(shù)上，由于“一人三戶”限制，近五年來人均戶數(shù)由1.44戶增至1.52戶，已接近人均戶數(shù)上限，在此基礎(chǔ)上，零售端財(cái)富管理本質(zhì)上屬于對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)格局下客戶資金收入轉(zhuǎn)化率的提升，而非對(duì)現(xiàn)有經(jīng)紀(jì)格局的洗牌。
　?。?）機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)具備發(fā)展可能。2013~2022年公募基金席傭CR10維持在42%~45%之間，波動(dòng)不大；該業(yè)務(wù)背后體現(xiàn)是機(jī)構(gòu)客戶對(duì)研究能力的認(rèn)可程度。研究業(yè)務(wù)對(duì)歷史客戶積累的依賴度較低，中小券商能夠更好的發(fā)力該業(yè)務(wù)。在不考慮監(jiān)管壓力加大的情況下，參考天風(fēng)、國盛、長(zhǎng)江等研究所發(fā)展歷程，目前來看進(jìn)入壁壘相對(duì)較低。此外，研究所還對(duì)產(chǎn)業(yè)賦能、投行口碑等帶來協(xié)同優(yōu)勢(shì)。
　　資管業(yè)務(wù)：雖未出現(xiàn)頭部聚集效應(yīng)，但背后是渠道競(jìng)爭(zhēng)格局變化。權(quán)益類基金基本是業(yè)績(jī)決定了AUM變化，2009~2022年CR10由49%降至46%；固收類基金看，CR10由63%降至35%，主要原因是螞蟻集團(tuán)、寧波銀行、招商銀行等新興渠道快速成長(zhǎng)，帶來AUM市占率增長(zhǎng)。從股東層面來看，發(fā)展資管業(yè)務(wù)核心是渠道賦能，但在現(xiàn)有經(jīng)紀(jì)格局下，中小券商不具備明顯優(yōu)勢(shì)。在現(xiàn)有格局下，中小券商優(yōu)勢(shì)在于歷史包袱較輕，券商本身擁有交易技術(shù)積累與權(quán)益類客戶基礎(chǔ)，發(fā)展金融科技類資管業(yè)務(wù)可能更符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。
　　投行業(yè)務(wù)：頭部聚集明顯，頭部券商品牌效應(yīng)突出。2015~2022年，投行業(yè)務(wù)CR10由59%提升至71%，主要是IPO與再融資頭部聚集度提升，債承類CR10由46%提升至55%，相對(duì)較少。而展望未來，在全面注冊(cè)制與投行資本化進(jìn)程下，投行業(yè)務(wù)頭部聚集度或?qū)⒊掷m(xù)提升，中小券商或?qū)⒊掷m(xù)承壓。
　　投資建議：從股東層面，中小券商大致可分為國有券商、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)型券商及其他民營(yíng)及公眾型券商。
　?。?）國有券商及產(chǎn)業(yè)集團(tuán)型券商的戰(zhàn)略定位往往不是利潤(rùn)中心，而是股東產(chǎn)業(yè)賦能，戰(zhàn)略定位高于利潤(rùn)定位。在這一定位下，投行業(yè)務(wù)、一級(jí)股權(quán)投資及研究業(yè)務(wù)會(huì)是該類券商發(fā)展的重點(diǎn)，但是于投資角度看，重點(diǎn)發(fā)展投行及一級(jí)市場(chǎng)投資很難帶來超額ROE增長(zhǎng)。該類券商投資機(jī)會(huì)需要重點(diǎn)看股東如何處理利潤(rùn)增長(zhǎng)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系。
　?。?）其他民營(yíng)及公眾型券商來看，該類券商往往戰(zhàn)略定位更明確，注重自身利潤(rùn)增長(zhǎng)與ROE提升。從過往案例來看，需同時(shí)關(guān)注股東基本面變化。1、如東財(cái)、湘財(cái)、華林及麥高證券清晰定位于互聯(lián)網(wǎng)零售業(yè)務(wù)，發(fā)力零售端財(cái)富管理；2、民生、國金、中山證券通過市場(chǎng)化機(jī)制與管理層優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)突破；3、長(zhǎng)江、德邦證券重點(diǎn)發(fā)力研究所業(yè)務(wù)，研究業(yè)務(wù)收入占比位居行業(yè)前列。
　　投資上，重點(diǎn)推薦方正證券、東方財(cái)富、國聯(lián)證券，建議關(guān)注東吳證券、指南針。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、創(chuàng)新改革節(jié)奏低于預(yù)期、利率較大波動(dòng)。