>> 中銀證券-房地產(chǎn)行業(yè)2023年中期策略：走出停滯期，誕生新格局-230613
| 上傳日期： |
2023/6/13 |
大小： |
4099KB |
| 格式： |
pdf 共61頁(yè) |
來源： |
中銀證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
夏亦豐,許佳璐 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
| 下載權(quán)限： |
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核心觀點(diǎn)
核心指標(biāo)預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2023年銷售面積同比增速+1.4%，銷售金額同比增速+5.4%；房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增速-2.3%；新開工面積同比增速-5.1%；竣工面積同比增速+7.0%。
杠桿拐點(diǎn)：行業(yè)整體驅(qū)動(dòng)由財(cái)務(wù)杠桿向合作與經(jīng)營(yíng)杠桿（占款為主）轉(zhuǎn)移。截至2022年末，房地產(chǎn)行業(yè)綜合杠桿水平為83%。依據(jù)負(fù)債資金來源不同，將杠桿分為三類：1）財(cái)務(wù)杠桿：我們預(yù)期將持續(xù)下降。2018年是財(cái)務(wù)杠桿出現(xiàn)下滑的重要拐點(diǎn)，2022年末財(cái)務(wù)杠桿86%。我們認(rèn)為，未來短期內(nèi)財(cái)務(wù)杠桿可能因在手資金的減少及凈資產(chǎn)的下降而出現(xiàn)暫時(shí)性小幅回升，但長(zhǎng)期看財(cái)務(wù)杠桿大概率是下行的趨勢(shì)。隱藏的“明股實(shí)債”實(shí)際上也是財(cái)務(wù)杠桿中的一部分。2018-2020年財(cái)務(wù)杠桿下行的同時(shí)，“明股實(shí)債”運(yùn)用的可能性提升，2021年開始，由于“三條紅線”的要求及金融機(jī)構(gòu)對(duì)明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn)控制加嚴(yán)，這塊的運(yùn)用大幅下降。2）經(jīng)營(yíng)杠桿：房企在預(yù)收賬款端加杠桿空間將縮小。2018年是預(yù)收賬款杠桿由升轉(zhuǎn)降的拐點(diǎn)，2022年末降至112%。伴隨著行業(yè)中長(zhǎng)期的銷售規(guī)模的下降，對(duì)應(yīng)的預(yù)收賬款體量也將下降，同時(shí)未來預(yù)售條件或愈加嚴(yán)格，未來預(yù)收賬款杠桿大概率將延續(xù)下行趨勢(shì)。上下游占款的利用程度仍然較高。2020年上下游占款杠桿大幅上升，2022年到達(dá)頂峰50%，預(yù)計(jì)后續(xù)將維持在這一水平。3）合作杠桿：未來或仍將延續(xù)上升趨勢(shì)。a）少數(shù)股東損益占比反映房企并表合作情況，2016年以來不斷提升，主要是由于土地價(jià)格快速攀升，合作開發(fā)可以降低成本與風(fēng)險(xiǎn)；房企主動(dòng)降低權(quán)益比來提高全口徑銷售規(guī)模；部分房企還可能通過擴(kuò)大少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模來進(jìn)行財(cái)務(wù)運(yùn)作，提升表外項(xiàng)目占比，改善并表范圍內(nèi)的財(cái)務(wù)杠桿。2022年末行業(yè)少數(shù)股東權(quán)益提升至1.08萬億元，合作杠桿提升至40%。2017-2022年百?gòu)?qiáng)房企銷售權(quán)益比例持續(xù)下降，按照2年的結(jié)算期來計(jì)算，預(yù)計(jì)2023-2024年合作杠桿也將持續(xù)提升。b)投資收益占比（投資收益/稅前利潤(rùn)）反映房企非并表合作情況。2021年開始非并表合作比例顯著提升，集中出讓提高了房企參與全部土地競(jìng)拍的門檻，合作開發(fā)更為盛行，出于安全性考量在項(xiàng)目股權(quán)比例上也有所妥協(xié)。4）從國(guó)際比較來看，我國(guó)房企的負(fù)債率仍然偏高。2022年我國(guó)內(nèi)地三大房企資產(chǎn)負(fù)債率均值高達(dá)79%，遠(yuǎn)高于美國(guó)三大房地產(chǎn)商的37%、日本三大房地產(chǎn)商的67%和中國(guó)香港四大房地產(chǎn)商的35%。我國(guó)2022年TOP20房企開發(fā)銷售主業(yè)的占比仍高達(dá)92%，因此資產(chǎn)更重、負(fù)債率更高。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)步入存量市場(chǎng)為主的階段，業(yè)務(wù)模式更多元化，融資需求小、負(fù)債率更低。
從微觀城市來看，行業(yè)銷售利潤(rùn)率回升拐點(diǎn)在2022年已出現(xiàn)；行業(yè)結(jié)算利潤(rùn)率的拐點(diǎn)或于2024-2025年出現(xiàn)。1）從全國(guó)層面來看，住宅項(xiàng)目的銷售利潤(rùn)率在2023年出現(xiàn)微幅改善，但改善幅度不明顯，住宅項(xiàng)目的房地比從2012年的5.79X降至2022年的2.85X，2023年1-4月小幅回升至2.88X。2）從城市層面來看，百城（111個(gè)城市）房地比從2022年開始已經(jīng)出現(xiàn)改善，早于全國(guó)（300城），且高于全國(guó)。能級(jí)較低的不可監(jiān)測(cè)的五六線城市銷售利潤(rùn)空間不及高能級(jí)城市。一線城市由于地價(jià)高和限價(jià)嚴(yán)格，靜態(tài)利潤(rùn)空間不佳，但銷售去化確定性強(qiáng)。有數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)的111個(gè)城市的房地比從2021年的3.8X提升至2022年的4.4X，2023年1-4月再度提升至5.1X，一方面限價(jià)和指導(dǎo)價(jià)政策開始逐步放開；另一方面政府為提高房企拿地積極性適當(dāng)讓利，樓面價(jià)下降。具體來看，2023年以來長(zhǎng)三角、大灣區(qū)、長(zhǎng)江中游、山東半島、北部灣城市群的房地比均有提升。3）從房企角度，央國(guó)企房地比相對(duì)更高且2023年出現(xiàn)改善，地方國(guó)企和區(qū)域深耕型企業(yè)的改善幅度相對(duì)更大，因其抓住土地窗口期，獲取了較多高性價(jià)比地塊。4）行業(yè)結(jié)算利潤(rùn)率自2019年至今仍在持續(xù)下行，當(dāng)期處于歷史最低位。2023Q1板塊結(jié)算毛利率為17.8%。33個(gè)樣本城市開盤到交房的平均時(shí)長(zhǎng)為2.66年，考慮到2022年銷售利潤(rùn)率初現(xiàn)改善，我們預(yù)計(jì)結(jié)算毛利率拐點(diǎn)可能要等到2024-2025年才會(huì)出現(xiàn)。
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)：1）從增量市場(chǎng)逐步向增量+存量市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。從增量和存量的關(guān)系來看，我國(guó)房地產(chǎn)目前仍是增量市場(chǎng)為主，新房：二手房交易額為7:3的比例；同期美國(guó)、日本二手房成交套數(shù)占比高達(dá)86%和61%，已步入存量時(shí)代。我國(guó)已有部分高能級(jí)城市開始轉(zhuǎn)向存量時(shí)代。北京、重慶、上海、天津、東莞、無錫二手房成交占比超過新房，一線城市二手房成交占比平均達(dá)51%，二線城市為34%，三四線城市僅22%。2）需求消化從以購(gòu)買為主導(dǎo)向“買+租”轉(zhuǎn)變。從買和租的關(guān)系來看，與新房二手房銷售量下了一個(gè)臺(tái)階相反，租賃規(guī)模預(yù)計(jì)仍將持續(xù)增加。根據(jù)我們的測(cè)算，2022年全國(guó)租賃需求為2.92萬億元，當(dāng)前我國(guó)住房租賃市場(chǎng)缺口約3395萬套，市場(chǎng)供需缺口約6210億元。我們預(yù)計(jì)2030年住房租賃市場(chǎng)租金規(guī)?；蜻_(dá)3.2萬億元，未來十年租賃市場(chǎng)規(guī)模年均增速仍有5%。3）從剛需帶動(dòng)轉(zhuǎn)向由改善性需求帶動(dòng)。2015年是房企剛改和改善產(chǎn)品推出顯著提升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。當(dāng)前剛需產(chǎn)品需求走弱，改善產(chǎn)品表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。2022年30個(gè)代表城市中25個(gè)城市120
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