>> 長(zhǎng)江證券-政策利率隨行就市，降息周期開始了嗎？-230614
| 上傳日期： |
2023/6/14 |
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來(lái)源： |
長(zhǎng)江證券 |
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作者： |
呂品 |
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6月13日早盤，央行OMO利率降低10BP從2.0%降低到1.9%，結(jié)合上周多家銀行宣布下調(diào)存款利率，債券市場(chǎng)負(fù)債成本又迎來(lái)下調(diào)潮。盤后央行公布金融數(shù)據(jù)，社融余額同比增速9.5%，相比于4月份降低0.5pct，M1與M2增速進(jìn)一步下滑?？紤]到去年5月份金融數(shù)據(jù)的基數(shù)，當(dāng)前的新增人民幣貸款、居民中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)，在過(guò)去五年的基礎(chǔ)上考慮都不算理想，可見降低總體利率水平仍是應(yīng)有之意。
多個(gè)信號(hào)指向進(jìn)一步降低實(shí)體融資利率，資金面寬松先于政策利率震蕩向下。上周，多家銀行宣布降低存款利率，截至2023年4月，存款占銀行負(fù)債來(lái)源83%左右，存款利率到存款動(dòng)態(tài)調(diào)整會(huì)有1年左右時(shí)間，我們估算降低銀行負(fù)債成本6BP左右。我們回顧2022年9月份以及2023年4月份通過(guò)存款自律機(jī)制調(diào)整存款利率后，債券市場(chǎng)都有不同程度上的利率下行，尤其是去年9月份的存款利率調(diào)整，前后還伴隨著MLF利率調(diào)整以及LPR利率調(diào)整，可見當(dāng)前進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率或又成為政策發(fā)力點(diǎn)。但是我們也看到，市場(chǎng)在本輪降息前，資金利率已經(jīng)早早進(jìn)入1.5%左右，存單利率更是在沒(méi)有政策利率調(diào)整的時(shí)候從2.7%左右降回到2.3%區(qū)間，可見市場(chǎng)資金在供需邏輯下已不具備收緊基礎(chǔ)。
社融數(shù)據(jù)：余額同比增速下滑，考慮到基數(shù)效應(yīng)任重道遠(yuǎn)。我們看到余額同比增速下滑至9.5%，這也體現(xiàn)了其他高頻、月度金融數(shù)據(jù)的情況，這隱含經(jīng)濟(jì)本身的負(fù)載程度不夠，比如產(chǎn)能利用率、資金可得的情況。居民中長(zhǎng)期貸款微增1684億元，相比于4月的-1156億有增加，但是相比于正常年份5月份的中長(zhǎng)期貸款保持在4000-5000億左右還是大幅度減少。結(jié)合近期二手房與一手房銷售情況，目前的居民中長(zhǎng)期貸款相對(duì)來(lái)說(shuō)與此相匹配。一季度以來(lái)企業(yè)貸款較為亮眼，5月份企業(yè)新增貸款相較于去年5月份從1.53萬(wàn)億下降到8558億。另外由于監(jiān)管趨嚴(yán)，沖票據(jù)行為走弱，票據(jù)融資大幅度減少到420億，大行沖信貸的行為邊際減弱，也正是近期資金市場(chǎng)資金供給放量、推動(dòng)資金利率大幅下降的重要原因。
降息周期可能已經(jīng)打開，但投資節(jié)奏并非一蹴而就。從2月份以來(lái)債券市場(chǎng)的走勢(shì)看，其實(shí)是和貨幣政策實(shí)際的操作脫節(jié)的，投資人也逐步認(rèn)識(shí)到，經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的資金供需均衡決定的價(jià)格規(guī)律似乎更加重要，正如我們前期的報(bào)告的論述；1）出口商品訂單的供需，決定了匯率市場(chǎng)的均衡；2）房貸供需決定了居民中長(zhǎng)期貸款價(jià)格的均衡；3）邊際消費(fèi)傾向和邊際儲(chǔ)蓄傾向決定了理財(cái)、基金負(fù)債端決定的資產(chǎn)收益率的均衡。從這幾個(gè)均衡的角度，10年國(guó)債收益率還是在向2.5%方向運(yùn)動(dòng)，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有降息空間。但市場(chǎng)并非一步到位，參考過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，隨后或?qū)?huì)有MLF利率調(diào)整、LPR利率調(diào)整（1年、5年的非對(duì)稱），但后續(xù)可能會(huì)有其他穩(wěn)增長(zhǎng)政策，不過(guò)總體不會(huì)改變債券牛市局面，只會(huì)影響債市節(jié)奏。
策略：我們建議各品種拉長(zhǎng)期限，短端存單雖然仍有下降空間，但子彈策略優(yōu)于啞鈴策略。近期可以看到20年以上債券交易活躍度比去年做多情緒最旺盛的時(shí)候還高，另外機(jī)構(gòu)對(duì)于短端的追捧也同樣如此。我們認(rèn)為參考上一輪降息后存單利率下行，接下來(lái)一周左右，存單、短端利率仍然可能向下突破，但近兩周的資金利率已經(jīng)很大程度上交易了本輪利率調(diào)整，長(zhǎng)端空間比短端機(jī)會(huì)更大。在二永方面也可以做多5年左右期限品種，在利率彈性較大時(shí)候，擇機(jī)進(jìn)行子彈策略配置相對(duì)更具有優(yōu)勢(shì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、金融去杠桿政策出臺(tái)；2、財(cái)政發(fā)力超預(yù)期。
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