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短期看，企業(yè)招聘需求雖處蓄勢恢復(fù)階段但環(huán)比回暖趨勢明確，結(jié)合穩(wěn)增長政策預(yù)期，人服作為順周期行業(yè)后續(xù)恢復(fù)速度有望好于此前較悲觀的預(yù)期，結(jié)合基數(shù)效應(yīng)，建議把握今年前低后高的增長節(jié)奏。長期看，行業(yè)仍處早期階段，靈活用工&業(yè)務(wù)外包、在線招聘行業(yè)成長性佳，經(jīng)歷前期回調(diào)之后估值已落入合理區(qū)間。我們推薦板塊性配置，個(gè)股標(biāo)的包括科銳國際、北京人力、BOSS直聘、同道獵聘、外服控股。
　　▍穩(wěn)增長政策值得期待，關(guān)注順周期人服板塊回暖。6月13日央行宣布下調(diào)逆回購利率10bps，根據(jù)中信證券研究部宏觀團(tuán)隊(duì)的研報(bào)《逆回購利率下調(diào)，或預(yù)示開啟政策加碼》（20230613），下調(diào)該利率的時(shí)點(diǎn)早于部分機(jī)構(gòu)的預(yù)測，本次逆回購降息可能標(biāo)志著政策加碼窗口開啟，其他的穩(wěn)增長政策也值得期待。從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)看，人力資源服務(wù)行業(yè)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)尤其是企業(yè)招聘需求等相關(guān)度高，因而屬于順周期行業(yè)。年初至今企業(yè)招聘需求正蓄勢恢復(fù)，但4月以來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩、青年失業(yè)率提升（根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2023年4月16-24歲青年人口失業(yè)率提升至20.4%），令市場對(duì)人服板塊恢復(fù)的速度和彈性有所擔(dān)憂，我們分析隨著后續(xù)可能的穩(wěn)增長政策出臺(tái)、就業(yè)扶持政策的不斷落地（例如人社部于6月6日啟動(dòng)2023年“百日千萬”招聘專項(xiàng)行動(dòng)），以及企業(yè)整體雇傭預(yù)期的回暖（根據(jù)萬寶盛華，2023Q3調(diào)查顯示48%受訪雇主預(yù)期增加員工人數(shù)、39%預(yù)期維持、13%預(yù)期減少，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，凈雇傭前景指數(shù)為+35%，環(huán)比提升6pcts，同比提升7pcts），板塊恢復(fù)節(jié)奏或好于此前市場的悲觀預(yù)期，因而市場對(duì)順周期的人服板塊關(guān)注度也有望提升。
　　▍重點(diǎn)公司復(fù)蘇有序，板塊回暖有望逐季增強(qiáng)。我們對(duì)重點(diǎn)個(gè)股跟蹤如下：
　　1）科銳國際：我們預(yù)計(jì)4-5月靈活用工月凈增人次近1000人，相較前期增長高點(diǎn)仍有差距（21Q2月均凈增約1700人），但環(huán)比看已顯著回暖（2022全年僅凈增1000多人、23Q1凈減少近1200人），獵頭業(yè)務(wù)也在改善但相較靈活用工恢復(fù)節(jié)奏略滯后，因此我們綜合預(yù)計(jì)Q2單季歸母凈利有望達(dá)到同比持平附近。由于上一輪股權(quán)激勵(lì)已到期，我們預(yù)計(jì)后續(xù)有望出臺(tái)新一輪股權(quán)激勵(lì)，建議保持關(guān)注（上一輪股權(quán)激勵(lì)收入/凈利目標(biāo)三年CAGR分別為30.1%/19.3%）。
　　2）北京人力：23Q1歸母凈利/扣非凈利分別同比+57%/+3%，當(dāng)季政府補(bǔ)貼較多與確認(rèn)節(jié)奏有關(guān)（上海區(qū)域大額補(bǔ)貼于23Q1確認(rèn)，去年確認(rèn)在Q2），經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健且再次驗(yàn)證政府補(bǔ)貼的持續(xù)性。我們預(yù)計(jì)全年有望維持較穩(wěn)健的業(yè)績增長節(jié)奏，并且當(dāng)前公司已完成重組上市，參照上一家重組上市的人服國企外服控股，后續(xù)北京人力落地股權(quán)激勵(lì)的概率較大。另根據(jù)《公司章程》，公司每年向股東分配股利將不少于當(dāng)年可分配利潤的50%。
　　3）BOSS直聘：根據(jù)公司指引，公司預(yù)計(jì)23Q2 GAAP收入將達(dá)14.3-14.6億元、同比+28.6%~+31.3%，較Q1收入12.3%的增長有所提速。根據(jù)23Q1業(yè)績會(huì)，4月以來公司新增C端和B端用戶比例約為8:1，逐漸回歸正常區(qū)間，4-5月招聘者每周發(fā)布的新職位相比2-3月增長7%。我們認(rèn)為，隨著企業(yè)經(jīng)營信心的逐漸修復(fù)，招聘需求有望持續(xù)回升，且BOSS直聘作為效率優(yōu)勢較明顯的在線招聘平臺(tái)更能充分受益于需求恢復(fù)。
　　4）同道獵聘：相較于BOSS直聘，由于同道獵聘更聚焦于中高端，上半年收入及現(xiàn)金收款的壓力更大，但Q2相較于Q1有所改善，根據(jù)公司23Q1業(yè)績會(huì)，5月公司招聘現(xiàn)金收款同比增速轉(zhuǎn)正。同時(shí)公司深耕獵頭閉環(huán)服務(wù)，有望于23Q3推出面向獵頭的新產(chǎn)品RCN，在提升獵頭行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度的同時(shí)創(chuàng)造業(yè)務(wù)增量。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期；企業(yè)招聘需求回暖弱于預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；政府補(bǔ)貼力度減弱；收購整合進(jìn)展不及預(yù)期等。
　　▍投資策略。短期看，企業(yè)招聘需求雖仍處蓄勢恢復(fù)階段但環(huán)比回暖趨勢明確，逆回購降息也可能標(biāo)志著穩(wěn)增長政策加碼窗口的開啟，因而人服作為順周期行業(yè)后續(xù)恢復(fù)速度有望好于此前較悲觀的預(yù)期。尤其靈活用工&業(yè)務(wù)外包、在線招聘等成長性更優(yōu)的子板塊具有滲透率提升的邏輯，結(jié)合基數(shù)效應(yīng)，建議把握今年前低后高的增長節(jié)奏。中長期維度看，人服行業(yè)增長趨勢仍較明確，相較海外尚處于低滲透率、低集中度的早期階段，不論是收入利潤規(guī)模還是市值體量均較海外龍頭有明顯差距，我們認(rèn)為行業(yè)合規(guī)化趨勢以及頭部公司上市后的潛在收并購均有望為行業(yè)整合提供可能。經(jīng)歷了前期的回調(diào)之后，當(dāng)前估值已落入合理區(qū)間（對(duì)應(yīng)今年P(guān)E：科銳國際20x、北京人力15x、外服控股22x、BOSS直聘31x、同道獵聘16x，股價(jià)為2023年6月13日收盤價(jià)），建議積極布局，個(gè)股推薦科銳國際、北京人力、BOSS直聘、同道獵聘、外服控股。