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美聯(lián)儲(chǔ)如期暫停加息，但點(diǎn)陣圖和經(jīng)濟(jì)預(yù)期鷹派
　　6月14日，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議在名義通脹較快回落、勞動(dòng)市場(chǎng)偏緊、銀行信貸緊縮不顯著的情況下暫停加息，聯(lián)邦目標(biāo)基金利率維持5.00%-5.25%。量化緊縮（QT）計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行，QT上限950億美元/月，6月預(yù)計(jì)縮減800億美元。主要調(diào)整包括：（1）點(diǎn)陣圖將2023年末利率終值從5.1%提高至5.6%，暗示可能還有50BP的加息；（2）美國(guó)本年度經(jīng)濟(jì)增速由0.4%上調(diào)至1.0%；（3）年末失業(yè)率再度下調(diào)，從4.5%降低至4.1%；（4）年末名義PCE通脹下修至3.2%，但核心PCE提高至3.9%。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上調(diào)和失業(yè)率的下修基本表明年內(nèi)在不出現(xiàn)黑天鵝事件的情況下不會(huì)降息，但對(duì)于點(diǎn)陣圖的大幅變化，有兩種理解需要注意。
　　為什么點(diǎn)陣圖上調(diào)了50BP而非25BP？
　　自大滯脹時(shí)代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)并無(wú)暫停加息后僅加息一次就再度停止的先例，加息和降息的連續(xù)性很高。而目前的通脹數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲(chǔ)面臨的價(jià)格水平壓力明顯低于大滯脹時(shí)代，且聯(lián)邦基金利率調(diào)整的框架也不可同日而語(yǔ)，因此采取走走停停（stop-go）貨幣政策的概率不大。如果美聯(lián)儲(chǔ)判斷通脹已經(jīng)有穩(wěn)定回落的趨勢(shì)，那么額外加息一次顯得并無(wú)必要，也不足以使通脹更快下降。反之，假使美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為需要更高利率壓制通脹和經(jīng)濟(jì)，則不可能只加息一次然后停止，因?yàn)檫@樣透露的信號(hào)并不明確，也不利于維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)。
　　點(diǎn)陣圖上調(diào)的兩種合理解釋-預(yù)期管理與通脹存在二次回升風(fēng)險(xiǎn)
　　美聯(lián)儲(chǔ)很可能處于“不加則以，一加則絕不止25BP”的狀態(tài)。第一種理解，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率至5.50%-5.75%的預(yù)測(cè)只是“虛張聲勢(shì)”的通脹預(yù)期管理，未來(lái)不會(huì)再繼續(xù)加息，經(jīng)濟(jì)會(huì)在高利率下實(shí)現(xiàn)弱衰退以降低通脹至2%附近。第二種，美聯(lián)儲(chǔ)下半年會(huì)繼續(xù)加息，這是由于在三季度名義通脹的增速在前期大幅降低后可能反彈，同時(shí)核心增速降低過(guò)于緩慢，有必要再度連續(xù)加息以控制通脹反彈的風(fēng)險(xiǎn)。不難看出，以上兩種觀點(diǎn)的分歧仍在于對(duì)通脹控制是否做的不夠，也即通脹增速是否存在反彈或者長(zhǎng)時(shí)間“走平”的風(fēng)險(xiǎn)。這兩種觀點(diǎn)中，我們?nèi)詢A向于第一種：在實(shí)際利率轉(zhuǎn)正的情況下聯(lián)邦基金利率已經(jīng)達(dá)到足夠限制的水平，經(jīng)濟(jì)放緩但沒(méi)有受到嚴(yán)重?fù)p害，高利率保持下勞動(dòng)市場(chǎng)的緩慢緩和將利于通脹走低，實(shí)現(xiàn)溫和衰退。雖然如此，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將下半年多次加息的選擇放到了桌面上，這是一個(gè)十分值得警惕的風(fēng)險(xiǎn)。
　　市場(chǎng)暫不相信美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)大幅加息，但也應(yīng)為意外情況做好準(zhǔn)備
　　加息暫停時(shí)意料之中，市場(chǎng)當(dāng)前只是進(jìn)一步確立了年內(nèi)不降息的預(yù)期，并沒(méi)有對(duì)更大幅度的加息可能做出顯著調(diào)整。不過(guò)，在美聯(lián)儲(chǔ)明確將再加息選擇擺在桌面上以預(yù)防通脹二次反彈的情況下，一旦重新開(kāi)始加息就不會(huì)止于市場(chǎng)目前預(yù)期的25BP，也要為這種意外情況做好準(zhǔn)備。（1）在美聯(lián)儲(chǔ)不再繼續(xù)加息的情況下，美元和美債收益率年內(nèi)仍會(huì)在震蕩中隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱而向下，保持上有頂下有底的狀態(tài)。（2）但如果通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，那么美聯(lián)儲(chǔ)一旦重啟加息則很可能多次上調(diào)利率，屆時(shí)市場(chǎng)將先重啟通脹交易，然后在更高利率下再度打開(kāi)衰退交易的預(yù)期。這種情況下美元和十年美債收益率存在突破硅谷銀行事件前前高的風(fēng)險(xiǎn)，美股也將出現(xiàn)更大幅度的下跌。
　　主要風(fēng)險(xiǎn)：通脹韌性和經(jīng)濟(jì)下行速度超預(yù)期、市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)