>> 東方證券-2023年下半年宏觀展望：蓄力待發(fā)，靜候云起-230618
| 上傳日期： |
2023/6/18 |
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| 1356KB |
| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
東方證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳至奕,陳瑋,孫金霞 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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研究結(jié)論
消費(fèi)動(dòng)能依然在位，結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)中值回歸。在過(guò)去幾年中，疫情反復(fù)對(duì)中小企業(yè)造成較大影響，但大企業(yè)得益于相對(duì)有優(yōu)勢(shì)的融資條件和相對(duì)更大的資產(chǎn)轉(zhuǎn)圜空間，表現(xiàn)得更為“抗壓”。而進(jìn)入復(fù)蘇年份之后，伴隨著中小額消費(fèi)供給的修復(fù)，限額以下份額有所提升，增速也因此擴(kuò)大，盡管和2019年仍有差距，但已經(jīng)初步呈現(xiàn)“中值回歸”的信號(hào)。假設(shè)上半年非汽車-限額以下復(fù)合增速繼續(xù)小幅修復(fù)，下半年供給回補(bǔ)放緩，增速小幅回落，非汽車-限額以上復(fù)合增速繼續(xù)減速，到下半年維持現(xiàn)狀；同時(shí)假設(shè)汽車全年銷售額與去年持平，則全年社零增速可能在8.1%附近。
發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易需求低迷的壓力大概率還會(huì)延續(xù)，但轉(zhuǎn)口邏輯疊加“一帶一路”沿線國(guó)家貿(mào)易需求和發(fā)達(dá)國(guó)家之間的剪刀差，出口份額有望超預(yù)期。對(duì)于今年后續(xù)的出口，我們采用如下核心假設(shè)進(jìn)行預(yù)測(cè)：（1）假設(shè)2023年全球?qū)嶋HGDP增速為2.4%（2022年10月時(shí)WTO的預(yù)測(cè)值為2.3%），與WTO最新預(yù)測(cè)一致；（2）構(gòu)建指標(biāo)“全球?qū)嶋H出口增速/實(shí)際GDP增速”（下稱“出口GDP比”）作為全球供應(yīng)鏈狀態(tài)、發(fā)達(dá)國(guó)家居民收入與消費(fèi)習(xí)慣等宏觀因素的綜合指標(biāo)，將總需求轉(zhuǎn)化為貿(mào)易需求；（3）基于5月份EIA的原油價(jià)格預(yù)測(cè)，假設(shè)2023年制成品出口價(jià)格增速為-3%；（4）目前中國(guó)轉(zhuǎn)口渠道暢通，在“一帶一路”沿線也具有一定貿(mào)易渠道優(yōu)勢(shì)，我們假設(shè)2023年中國(guó)出口份額依然可以超過(guò)2015-2019年同期平均1.7個(gè)百分點(diǎn)左右?；谏鲜黾僭O(shè)，我們預(yù)測(cè)2023年中國(guó)出口增速為-2.5%-0.8%。
通脹有望觸底反彈，弱需求背景下高度有限：（1）國(guó)際油價(jià)方面，根據(jù)EIA提供的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2023年6-12月油價(jià)將繼續(xù)呈現(xiàn)同比負(fù)增，但環(huán)比保持平穩(wěn)（在2%以內(nèi)）；國(guó)內(nèi)的角度，在弱需求、高債務(wù)的背景下，流動(dòng)性淤積的現(xiàn)象預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)，對(duì)通脹的推升較為有限，我們判斷全年P(guān)PI拐點(diǎn)就在年中，下半年逐步回暖，年末在-1%、-2%之間，轉(zhuǎn)正仍需更進(jìn)一步復(fù)蘇的支持；（2）CPI的角度，除了能源價(jià)格之外，東方農(nóng)業(yè)組預(yù)計(jì)Q3、Q4豬價(jià)分別為15、16元/公斤，由此我們可以估算豬肉對(duì)CPI的影響，與此同時(shí)，非食品通脹具備一定反彈空間，綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年CPI有所回暖，年底有望達(dá)到1%。
貨幣政策穩(wěn)中偏松，流動(dòng)性寬松窗口未盡。當(dāng)前信貸的癥結(jié)主要在于居民端融資能否重回?cái)U(kuò)張軌道，不過(guò)即使居民杠桿率保持平穩(wěn)，居民債務(wù)規(guī)模也有望擴(kuò)張；企業(yè)信貸方面，基建配套融資需求預(yù)計(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能撬動(dòng)更多信貸。我們預(yù)計(jì)全年新增社融約35.9萬(wàn)億，年末社融存量同比10.4%，節(jié)奏上1月是社融同比增速的低點(diǎn)，全年增速波動(dòng)不大。
地產(chǎn)承壓局面或難以轉(zhuǎn)變，基建和制造業(yè)投資或走弱：（1）在需求回補(bǔ)完成之后，地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資全年同比-5.4%；（2）土地市場(chǎng)乏力、財(cái)政擴(kuò)張力度有限或在資金端制約基建，政策性金融工具、再貸款等方式接力提供基建資金的可能性仍在。如果有相關(guān)政策出臺(tái)且增量資金為去年的一半左右，則全年基建投資同比增長(zhǎng)有望達(dá)到6.7%；（3）庫(kù)存周期、企業(yè)盈利周期、價(jià)格周期都還處于探底的過(guò)程中，預(yù)計(jì)下半年制造業(yè)投資增速進(jìn)一步放緩至4%。綜合以上三項(xiàng)，整體投資或在2.5%附近。
GDP增速預(yù)計(jì)在5.1%附近，弱復(fù)蘇格局難以迅速逆轉(zhuǎn)，但不妨繼續(xù)積極看待消費(fèi)的多元化和工業(yè)企業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力，各類政策也依然在位：（1）產(chǎn)業(yè)政策正在扮演更加重要的角色，尤其是新能源汽車、儲(chǔ)能和人工智能等；（2）降準(zhǔn)降息操作可能性仍在，政策性金融工具、再貸款等方式接力提供基建資金值得期待；（3）如何從體制機(jī)制的角度化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)看點(diǎn)；（4）新一輪國(guó)改方案或?qū)⒃谙掳肽瓿雠_(tái)；（5）其他如延遲退休、就業(yè)優(yōu)先、繼續(xù)改善民間投資信心和營(yíng)商環(huán)境等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）俄烏沖突的延續(xù)對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響超預(yù)期；（2）房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)蔓延；（3）假設(shè)條件變化影響預(yù)測(cè)及測(cè)算結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)。
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