>> 東方證券-月度宏觀經(jīng)濟(jì)回顧與展望：從中值回歸的角度看復(fù)蘇結(jié)構(gòu)-230614
| 上傳日期： |
2023/6/14 |
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pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
東方證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳至奕,陳瑋,孫金霞 |
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研究結(jié)論
在之前的報(bào)告《淄博現(xiàn)象背后還有哪些消費(fèi)細(xì)節(jié)？》中，我們分析了五一消費(fèi)數(shù)據(jù)，認(rèn)為當(dāng)下消費(fèi)并非降級(jí)，而是結(jié)構(gòu)進(jìn)一步走向多元化，市場(chǎng)更加下沉——互聯(lián)網(wǎng)傳播加持下“冷門”景點(diǎn)增加，對(duì)整體數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)起到了拓寬市場(chǎng)、增加人次、降低人均的作用，而頭部景區(qū)、熱門城市表現(xiàn)依然亮眼、出境游消費(fèi)高增、民航價(jià)漲量升，都是消費(fèi)能力韌性的體現(xiàn)。之后4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，社會(huì)消費(fèi)品零售當(dāng)月同比為18.4%（前值10.6%），不及市場(chǎng)預(yù)期，但我們依然認(rèn)為，更應(yīng)關(guān)注消費(fèi)中結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，限額以上/下消費(fèi)的差異化表現(xiàn)既影響了數(shù)據(jù)本身，也彰顯了本輪修復(fù)中的特征——與其稱之為“消費(fèi)降級(jí)”，更是一種中值回歸。
由于低基數(shù)，市場(chǎng)對(duì)4月社零增長(zhǎng)的預(yù)期在20%左右，高于實(shí)際。環(huán)比來(lái)看，非汽車消費(fèi)表現(xiàn)一般，4月相比3月的環(huán)比變化（-7%）與2021年同期基本持平；而汽車受到價(jià)格戰(zhàn)、需求透支等因素的影響，環(huán)比僅僅好于去年（而去年是特殊情況）。進(jìn)一步地，假設(shè)汽車消費(fèi)全部歸屬限額以上，將消費(fèi)品零售額區(qū)分為限額以上/以下兩部分（限額以上指年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2000萬(wàn)元及以上的批發(fā)業(yè)企業(yè)、500萬(wàn)元及以上的零售業(yè)企業(yè)、200萬(wàn)元及以上的住宿和餐飲業(yè)企業(yè)），并分別計(jì)算同比增速和復(fù)合增速?？梢园l(fā)現(xiàn)：
（1）不同于疫情期間，限額以下消費(fèi)品增長(zhǎng)速度表現(xiàn)相當(dāng)好：4月份限額以下消費(fèi)的4年復(fù)合增速為3.5%，較前值3.2%上行0.3個(gè)百分點(diǎn)，年初為3.1%，而2022年其3年復(fù)合增速?gòu)?.2%一路走低將至0.7%，2021年的2年復(fù)合增速保持在2-4%之間，2020年為深度負(fù)值；與此同時(shí)，4月份限額以上消費(fèi)的4年復(fù)合增速為5.0%，前值6.1%，年初6.3%，呈現(xiàn)減速態(tài)勢(shì)，但反觀2022年的3年復(fù)合增速和2021年的2年復(fù)合增速，幾乎都在4%以上，明顯高于限額以下部分；
?。?）值得注意的是，疫情之前的2019年，限額以下消費(fèi)好于限額以上：前者呈現(xiàn)兩位數(shù)正增，后者僅為個(gè)位數(shù)小幅增長(zhǎng)。
如何看待其背后邏輯？在過(guò)去幾年中，疫情反復(fù)對(duì)中小企業(yè)造成較大影響，但大企業(yè)得益于相對(duì)有優(yōu)勢(shì)的融資條件和相對(duì)更大的資產(chǎn)轉(zhuǎn)圜空間，表現(xiàn)得更為“抗壓”。而進(jìn)入復(fù)蘇年份之后，伴隨著中小額消費(fèi)供給的修復(fù)，限額以下份額有所提升，增速也因此擴(kuò)大，盡管和2019年仍有差距，但已經(jīng)初步呈現(xiàn)“中值回歸”的信號(hào)。
工業(yè)企業(yè)的角度同樣存在龍頭優(yōu)勢(shì)邊際減弱的現(xiàn)象。4月大中型企業(yè)中虧損占比達(dá)到31.7%，去年同期27.5%，如果扣除整體工業(yè)企業(yè)的虧損比例，同時(shí)再計(jì)算較前一年同期的變化，也依然處于偏高位置。其背后的原因首先是上游工業(yè)品（大企業(yè)更為集中）當(dāng)前正處于不景氣的階段，其次，和消費(fèi)呈現(xiàn)的邏輯類似，疫情沖擊對(duì)龍頭優(yōu)勢(shì)有所強(qiáng)化（如2020-2021以及2022年下半年），當(dāng)下則有收窄。
綜合來(lái)看，4月數(shù)據(jù)雖然又一次呈現(xiàn)為低通脹、弱就業(yè)、內(nèi)需修復(fù)不足，但也反映出前期受損的市場(chǎng)主體正在進(jìn)一步修復(fù)。展望后續(xù)，不妨繼續(xù)積極看待消費(fèi)的多元化和工業(yè)企業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力。政策端，傳統(tǒng)財(cái)政、貨幣政策依然在位，同時(shí)產(chǎn)業(yè)政策正在扮演更加重要的角色，尤其是4月政治局會(huì)議重點(diǎn)提及的新能源汽車、儲(chǔ)能和人工智能等——6月2日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出要研究促進(jìn)新能源汽車產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的政策措施，延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購(gòu)置稅減免政策，構(gòu)建高質(zhì)量充電基礎(chǔ)設(shè)施體系，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境，更大釋放新能源汽車消費(fèi)潛力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
疫情存在階段性反彈的風(fēng)險(xiǎn)；
海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)
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