>> 光大證券-2023年6月19日利率債觀察：關(guān)于特別國債發(fā)行方式的思考-230619
| 上傳日期： |
2023/6/20 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
張旭 |
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1、特別國債的三種發(fā)行方式
未來若干年內(nèi)仍有發(fā)行特別國債的可能，而過去方式多樣且較為成熟的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)為未來特別國債的發(fā)行提供了有益借鑒。但是我們認(rèn)為，無論采用哪種方式，進(jìn)行何種制度安排，有兩個原則是必須堅(jiān)持的。第一，特別國債不向央行定向發(fā)行。第二，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好地發(fā)揮政府的作用。
2、方式一：央行間接購買
由于該模式中特別國債的持有人是人民銀行，因此不會影響到債券市場的供需關(guān)系。如果在披露特別國債發(fā)行信息的同時明確由人行持有，即使超大規(guī)模的特別國債發(fā)行也不會對金融市場形成明顯擾動，這非常有利于特別國債在較短的時間內(nèi)以合理的利率快速發(fā)行完畢，其為該發(fā)行模式的優(yōu)點(diǎn)之一。
這個發(fā)行模式的另一個優(yōu)點(diǎn)是為中央財政節(jié)約了利息成本。在這個模式下，特別國債的利息由財政部支付給人行并因此形成中央銀行的利息收入，而這部分收入最終會上繳中央財政。因此，財政部的利息支出與因此形成的收入相抵消，相當(dāng)于中央財政沒有支付利息。
3、方式二：面向市場發(fā)行，央行向市場提供流動性
特別國債對債券市場的過度擾動顯然是應(yīng)盡量避免的。一方面，這樣的擾動會推高發(fā)行利率從而增加財政部門的利息支出；另一方面，過大的擾動有可能影響金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行。我們認(rèn)為，央行應(yīng)通過向市場提供流動性等方式降低擾動，為特別國債的發(fā)行創(chuàng)造適宜的環(huán)境。
從理論上講，債券市場的利率是由供給和需求兩個方面共同決定的。特別國債的發(fā)行增加了供給，而貨幣政策的支持具有提升需求的作用，兩者相配合便可以形成供需的再平衡。
但是我們想強(qiáng)調(diào)的是，央行流動性支持的目的應(yīng)限制在平抑因供給沖擊所形成的波動這個范圍內(nèi)，在此以外的過多的支持可能會對國民經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)造成不利影響。
4、方式三：面向市場發(fā)行，央行向特別國債投資者提供支持
如果特別國債的發(fā)行期限集中（特別是集中于較長期限）且規(guī)模偏大，那么上文所述的面向市場發(fā)行、央行向市場提供流動性的方法有可能是不合適的。此時，宜采用間接向央行發(fā)行或央行向特別國債的持有者定向提供支持的方式。與向市場提供流動性支持相比，向持有者提供支持可以提高政策的精準(zhǔn)度，避免過度增加市場流動性總量。例如，央行可以允許金融機(jī)構(gòu)使用特別國債繳納存款準(zhǔn)備金，或是央行向特別國債的持有者提供MLF等低成本資金等。
5、風(fēng)險提示
不理性的預(yù)期引發(fā)市場快速波動。
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