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水泥：景氣探底，繼續(xù)呈現(xiàn)L型趨勢
　　需求：受房地產(chǎn)需求下滑影響，2022年水泥需求已創(chuàng)2012年以來新低。2023年初至今需求低位穩(wěn)定，地產(chǎn)端需求下滑和基建端需求增長對沖。
　　供給：產(chǎn)能新增和進(jìn)口減少基本相互對沖，雖然企業(yè)加碼錯峰力度，但錯峰效果或被“超產(chǎn)”所抵消。
　　盈利：水泥煤炭價(jià)格差水平已降至歷史偏低位，盈利水平下行速度快于2015年，龍頭企業(yè)海螺水泥22Q4凈利潤率已創(chuàng)2015年以來新低，23Q1環(huán)比略有回升但仍處于歷史低位。
　　對比歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會議關(guān)于房地產(chǎn)相關(guān)政策，我們認(rèn)為政策逆周期屬性較強(qiáng)，政策傳導(dǎo)到基本面有一定滯后性。
　　2022年以來政策持續(xù)維持穩(wěn)健寬松環(huán)境，鑒于政策傳導(dǎo)至基本面的滯后性，我們預(yù)計(jì)2023年水泥需求同比有望企穩(wěn)，進(jìn)入L型趨勢后半段。
　　受益于上輪景氣上行期，16家水泥上市公司資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)2022年較2015年下降15pct，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)充分，我們認(rèn)為這可能會拉長L型底部時(shí)期，2022年企業(yè)杠桿率有所增加。
　　隨著行業(yè)景氣處于底部的時(shí)間拉長，我們預(yù)計(jì)后續(xù)行業(yè)兼并整合數(shù)量有望增加，將會為龍頭企業(yè)在下一輪行業(yè)復(fù)蘇期提供業(yè)績彈性，對于市場定價(jià)權(quán)進(jìn)一步提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　供給緊縮不及預(yù)期；
　　地產(chǎn)、基建投資不及預(yù)期；
　　原材料超預(yù)期上漲等。