>> 華泰證券-保險(xiǎn)行業(yè)中期策略：利率下行的危與機(jī)-230624
| 上傳日期： |
2023/6/24 |
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| 2021KB |
| 格式： |
pdf 共30頁(yè) |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
李健 |
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銷售復(fù)蘇可持續(xù)，利差損風(fēng)險(xiǎn)有望降低
2023年以來保險(xiǎn)股在銷售復(fù)蘇和利率下行的交織作用下震蕩。新單銷售復(fù)蘇鼓舞了投資者信心，但投資者也擔(dān)心壽險(xiǎn)定價(jià)利率下調(diào)可能對(duì)銷售造成影響；利率不斷走低且下探過程或未結(jié)束，投資者對(duì)利差損的擔(dān)憂導(dǎo)致保險(xiǎn)股的表現(xiàn)不能持續(xù)。我們認(rèn)為壽險(xiǎn)銷售復(fù)蘇的根本原因在于代理人轉(zhuǎn)型升級(jí)初見成效，疊加廣譜金融資產(chǎn)收益率下降帶來的比較效應(yīng)。即便壽險(xiǎn)定價(jià)利率下調(diào)，我們也認(rèn)為對(duì)銷售的影響是短期的。相反，降低定價(jià)利率將提升保險(xiǎn)產(chǎn)品盈利性，降低利差損風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為銷售復(fù)蘇可持續(xù)，利差損風(fēng)險(xiǎn)有望降低，行業(yè)正進(jìn)入更高質(zhì)量的發(fā)展階段。建議關(guān)注中國(guó)平安為首的壽險(xiǎn)標(biāo)的。
代理人轉(zhuǎn)型疊加利率走低助力保險(xiǎn)銷售
我們認(rèn)為代理人產(chǎn)能改善是今年壽險(xiǎn)銷售好轉(zhuǎn)的根本動(dòng)力。過去兩到三年壽險(xiǎn)行業(yè)在新單銷售持續(xù)下滑的壓力下開始重塑銷售渠道，尤其是代理人渠道的轉(zhuǎn)型升級(jí)，并于2022年初見成效。頭部上市公司代理人產(chǎn)能2022年取得明顯改善，這一趨勢(shì)在2023年得以延續(xù)，并推動(dòng)壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）在2023年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。其他金融產(chǎn)品收益惡化如銀行理財(cái)破凈（2022）和存款利率下降（2023），在一定程度上凸顯了保險(xiǎn)產(chǎn)品保證收益的優(yōu)勢(shì)，對(duì)銷售好轉(zhuǎn)亦有幫助。即使新保單定價(jià)利率在未來下調(diào)，我們認(rèn)為對(duì)新單銷售的影響將是暫時(shí)的。代理人效率提升將是未來支撐NBV增長(zhǎng)的長(zhǎng)期動(dòng)力。
利差損風(fēng)險(xiǎn)有多大？
我們估計(jì)中資保險(xiǎn)公司2022年的“打平投資收益率”在1.5%-2.9%左右，而過去十年保險(xiǎn)公司在絕大部分時(shí)間實(shí)現(xiàn)了5%的投資收益目標(biāo)。如果剔除非保證部分，僅支付給客戶保證收益，打平投資收益率進(jìn)一步降低至0.8%-2.6%。這是在低利率壓力下，保險(xiǎn)公司能承受的最低投資收益率。我們的利率敏感性分析表明，當(dāng)投資收益率/折現(xiàn)率下降100bps，對(duì)集團(tuán)EV的影響在4%-15%之間。以調(diào)整后集團(tuán)EV為基礎(chǔ)，中資保險(xiǎn)公司2023EPEV上升了0.1x左右達(dá)到0.48-0.87x（A股）和0.15-0.60x（H股），依然未能超過一倍的PEV，我們認(rèn)為當(dāng)前估值對(duì)于利率下行風(fēng)險(xiǎn)反映較為充分。
“以時(shí)間換空間”應(yīng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)
利率下行周期，保險(xiǎn)公司最大的優(yōu)勢(shì)是時(shí)間，長(zhǎng)久期的資產(chǎn)和負(fù)債為保險(xiǎn)公司提供了較為充裕的時(shí)間來調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)。我們的情景分析顯示，假設(shè)新資金投資收益率以每年下降25bps的速度至2%的水平，如果對(duì)當(dāng)前的新單定價(jià)利率不做調(diào)整，保險(xiǎn)公司的總投資收益率從5%下降到利差損平衡點(diǎn)需要11年的時(shí)間；但如果新單的定價(jià)利率在未來持續(xù)下調(diào)，投資收益率將在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)始終高于利差損平衡點(diǎn)。歐美日本經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)也表明，利率下行并不會(huì)在長(zhǎng)周期內(nèi)始終沖擊保險(xiǎn)股估值，如今這些國(guó)家利率尚未回到二十年前的位置，但保險(xiǎn)估值已經(jīng)接近或超越當(dāng)年水平。
看好行業(yè)轉(zhuǎn)型帶來的估值修復(fù)空間
我們認(rèn)為當(dāng)前壽險(xiǎn)行業(yè)最大的變化是經(jīng)營(yíng)模式從粗放的人海戰(zhàn)術(shù)轉(zhuǎn)向職業(yè)化專業(yè)化代理人隊(duì)伍建設(shè)，渠道效率提升是未來價(jià)值增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。利率下行對(duì)保險(xiǎn)投資提出挑戰(zhàn)，保險(xiǎn)公司的應(yīng)對(duì)之策是不斷壓降負(fù)債成本，客觀上也要求提升代理人渠道能力以銷售更為復(fù)雜的產(chǎn)品。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)馬太效應(yīng)仍在持續(xù)，頭部公司較中小公司在規(guī)模、數(shù)據(jù)和定價(jià)方面仍有較強(qiáng)相對(duì)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)標(biāo)的具備防御屬性，而壽險(xiǎn)標(biāo)的受基本面好轉(zhuǎn)支撐，具有更大的上行空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：壽險(xiǎn)NBV增長(zhǎng)惡化，產(chǎn)險(xiǎn)COR惡化，投資收益率大幅惡化。
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