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引言：三年之約，從國內(nèi)走向世界，再度審視電解鋁格局
　　2021年，我們通過報(bào)告《十年磨一劍：電解鋁反轉(zhuǎn)，行業(yè)再重估》系統(tǒng)闡述了國內(nèi)電解鋁行業(yè)2019年前后巨變，見證了電解鋁過往3年行情波瀾起伏。值此國內(nèi)產(chǎn)能天花板將至、地產(chǎn)鏈不確定性加大及原料端再起波折之際，本篇報(bào)告將立足全球視角，再論電解鋁行業(yè)三大核心問題：1、供給剛性是否確定；2、需求成長是否持續(xù)；3、成本格局是否逆轉(zhuǎn)。
　　供給格局：國內(nèi)產(chǎn)能政策具備定力，海外產(chǎn)能投放難一蹴而就
　　供給相對剛性，是電解鋁格局優(yōu)化的重中之重。在當(dāng)前國內(nèi)建成產(chǎn)能4471萬噸已逼近產(chǎn)能政策天花板之際，電解鋁行業(yè)產(chǎn)能的長期約束主要取決于國內(nèi)政策的定力與海外產(chǎn)能的彈性。對此，我們認(rèn)為：1）國內(nèi)產(chǎn)能政策具備定力，“雙碳”背景與逆全球化趨勢下，高耗能電解鋁行業(yè)國內(nèi)產(chǎn)能限制政策近年不斷強(qiáng)化的勢頭恐難輕易逆轉(zhuǎn)；2）海外產(chǎn)能投放難以一蹴而就，一方面，歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)成本高、效率低，難有明顯產(chǎn)能投放意愿和能力，另一方面，部分非發(fā)達(dá)地區(qū)雖有鋁土礦資源稟賦，但受制于基礎(chǔ)設(shè)施不足、電力配套能力欠缺等難以快速放量。
　　需求格局：以史為鑒——新能源打底，發(fā)展中國家提供潛力
　　需求持續(xù)成長，是電解鋁格局優(yōu)化的核心前提。盡管國內(nèi)地產(chǎn)領(lǐng)域占比全球鋁需求比重達(dá)15%，其周期下行對全球鋁需求造成壓制，但長期角度鋁需求成長性仍值得期待：其一，參考海外經(jīng)驗(yàn)，后工業(yè)化時(shí)期，美日鋁需求受益于汽車輕量化等趨勢性消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級因素，仍有超過25年平均復(fù)合增速約1.6%成長期，疊加發(fā)展中國家工業(yè)化拉動(dòng)，彼時(shí)全球鋁需求復(fù)合增速更達(dá)2.2%；其二，與當(dāng)時(shí)汽車輕量化等趨勢性消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級因素相對應(yīng)的是，2023年新能源領(lǐng)域占全球鋁需求比重有望超過11%，從而促使以中國為主的全球鋁需求成長，即便未來地產(chǎn)領(lǐng)域需求相比當(dāng)前折半，新能源領(lǐng)域通過約2年發(fā)展亦可彌補(bǔ)；其三，逆全球化背景下，目前占比全球鋁需求4.5%的主要發(fā)展中國家工業(yè)化加速，亦有望逐步為全球鋁需求提供額外潛力。
　　成本格局：原料弱勢趨勢難逆轉(zhuǎn)，中外能源套利局面依然如故
　　成本具備優(yōu)勢，是電解鋁格局優(yōu)化的必要保障。原料端，歷經(jīng)3年下行周期，當(dāng)前鋁土礦、氧化鋁價(jià)格處于歷史相對低位，但考慮到未來鋁土礦、氧化鋁產(chǎn)能投放依然充分，其價(jià)格弱勢地位難以逆轉(zhuǎn)：1）幾內(nèi)亞、印尼鋁土礦輪番放量，長期壓制鋁土礦價(jià)格；2）國內(nèi)外供給持續(xù)投建，當(dāng)前產(chǎn)能利用率不足80%的氧化鋁將進(jìn)一步過剩。能源端，盡管當(dāng)前中外能源價(jià)格均有回落，但國內(nèi)能源成本始終具有相對優(yōu)勢，電解鋁中外能源套利格局依舊如故。
　　投資策略：電解鋁長期格局重塑，下半年低位布局優(yōu)勢龍頭
　　供給相對剛性、需求總體成長、成本延續(xù)優(yōu)勢，電解鋁長期格局重塑：1）供需矛盾逐步激化，未來有望帶動(dòng)鋁價(jià)迎來強(qiáng)勢行情；2）“特許經(jīng)營”與“能源套利”模式下，噸鋁合理利潤中樞有望顯著抬升。著眼下半年，考慮到中國工業(yè)周期幾近處于底部，電解鋁行業(yè)低庫存反映基本面尚佳，預(yù)計(jì)鋁價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)可控，待海外衰退靴子落地或國內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化，則有望開啟更流暢上行行情。落地權(quán)益，由于成本下行致使板塊盈利改善，當(dāng)前鋁價(jià)年化估值主流鋁企僅約10倍，遠(yuǎn)優(yōu)于過往周期底部時(shí)期估值狀態(tài)，股票因此更具性價(jià)比。建議關(guān)注具備低成本優(yōu)勢神火股份、天山鋁業(yè)，高彈性特征云鋁股份、中國鋁業(yè)，以及南山鋁業(yè)、中國宏橋等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱；2、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期；3、行業(yè)產(chǎn)能控制政策變更；4、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。