>> 華鑫證券-祁連山(600720)公司動態(tài)研究報告：設(shè)計龍頭巨擘上市在即，“中特估”+“一帶一路”背景下迎機遇-230630
| 上傳日期： |
2023/7/2 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
黃俊偉 |
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▌公司將置換中交集團設(shè)計類資產(chǎn)，體外可注入資
產(chǎn)仍有空間
據(jù)公司2023年3月9日公告，國資委批復(fù)同意祁連山資產(chǎn)重組和配套融資的總體方案，根據(jù)方案，公司主業(yè)在重組后由水泥變更為基建設(shè)計，控股股東由中建材變更為中國交建。
本次重組主要包括三部分：（1）資產(chǎn)置換：祁連山擬將其持有的水泥資產(chǎn)100%股權(quán)（祁連山有限）置出上市公司，定價104.3億，以置入中交集團旗下六家設(shè)計公司（下稱中交設(shè)計），定價235億。（2）發(fā)行股份購買資產(chǎn)：置換資產(chǎn)價格差額部分（130.7億元）以發(fā)行股份方式向中國交建、中國城鄉(xiāng)購買。（3)配套資金募集：同時，向特定對象非公開發(fā)行募集配套資金（不超過34億元）。本次交易完成后，公司主業(yè)將變更為基建設(shè)計業(yè)務(wù)，實際控制人將由中建材集團變更為中交集團（控股中國交建、中國城鄉(xiāng)），持股62.35%。
本次注入資產(chǎn)284.2億，未來可注入資產(chǎn)仍有289.3億。本次重組交易構(gòu)成中國交建子公司分拆上市，中交集團意在將公司打造成集團旗下的基建設(shè)計標桿企業(yè)。首批資產(chǎn)置換置入了中交集團旗下的六家公司為公規(guī)院、一公院、二公院、西南院、東北院、能源院，合計資產(chǎn)約284.2億，凈利潤16.3億。中交集團表示，后續(xù)仍有設(shè)計資產(chǎn)待注入，中交集團下屬還包括水規(guī)院、一航院、二航院、三航院、四航院在內(nèi)的水運港航等設(shè)計業(yè)務(wù)，2022年以上資產(chǎn)合計約289.3億，凈利潤合計約8億。中交設(shè)計完成上市后，將成為工程設(shè)計板塊絕對龍頭企業(yè)。▌設(shè)計能力冠絕行業(yè)，人均產(chǎn)值引領(lǐng)行業(yè)中交設(shè)計的設(shè)計能力冠絕行業(yè)，主導(dǎo)行業(yè)標準制定。中交設(shè)計主要承接高端基建設(shè)計項目，主打世界級標桿案例：例如世界上最大規(guī)模的跨海交通集群工程--港珠澳大橋，世界上首座突破千米跨徑的第一大跨徑斜拉橋--蘇通長江公路大橋等，技術(shù)實力雄厚。作為行業(yè)龍頭，公司主編了被譽為“公路界憲法”的《公路工程技術(shù)標準》，累積獲得國際、國家、省部級等各類工程、設(shè)計獎項共計2000余項。以人均產(chǎn)值、人均創(chuàng)利考量，2022年中交設(shè)計人均創(chuàng)收151.4萬元，人均創(chuàng)利20.06萬元，分別位列工程咨詢設(shè)計企業(yè)第一、第三。▌中交設(shè)計經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)而優(yōu)2020-2022年中交設(shè)計實現(xiàn)營收136.2/137.5/130.4億元，凈利15.0/15.9/17.6億元。2020-2022年，中交設(shè)計毛利率為22.32%/24.97%/26.11%，凈利率為
11.05%/11.57%/13.25%，2022年凈資產(chǎn)收益率為15.21%。現(xiàn)金質(zhì)量方面，2021-2022年中交設(shè)計凈現(xiàn)比為1.61/1.37，位
居行業(yè)前10%。2022年資產(chǎn)負債率為65.27%，賬面現(xiàn)金53.1億，貨幣資金儲備位居行業(yè)第一。▌背靠中國交建，設(shè)計板塊中“海外”邏輯最順憑借卓越的設(shè)計能力，中交設(shè)計有望成為一帶一路上的中國
設(shè)計標準推廣者。據(jù)中國工程建設(shè)標準化協(xié)會，一帶一路的沿線工程中采用中國設(shè)計標準占比僅為35.1%（交通領(lǐng)域占比僅26%），仍有大部分借鑒了歐美等國的標準（占比33.5%）。據(jù)統(tǒng)計，95%以上的企業(yè)認為工程在采用國外標準后，其總成本均顯著增加。以往，中國標準推廣受阻的原因之一，便是國內(nèi)設(shè)計企業(yè)雖有不同領(lǐng)域的外文標準，但缺少權(quán)威的、成體系的外文版標準。中交設(shè)計背靠中國交建在交通領(lǐng)域的龍頭地位與設(shè)計能力，重組后有望積極發(fā)揮6家設(shè)計公司的協(xié)同效應(yīng)，在交通領(lǐng)域推出具備權(quán)威與體系化的外文標準，提高中國設(shè)計標準的接受度，降低設(shè)計成本，承接更多海外項目。中國交建海外業(yè)務(wù)占比約14%，而中交設(shè)計2022年海外營收占比僅3.86%，中交設(shè)計上市后或重點發(fā)力海外市場。▌低估值的“中特估”標的據(jù)我們測算，若假設(shè)配套募集資金為34億，公司資產(chǎn)重組完成后市值為251.4億（以2023/06/29收盤價計算），按2022年重組后財務(wù)數(shù)據(jù)計算（歸母凈利潤16.3億），對應(yīng)PE為15.42，根據(jù)wind工程咨詢服務(wù)（857261.SI）統(tǒng)計口徑，2023年6月30日工程設(shè)計行業(yè)PE的平均值與中位數(shù)分別為19.35/18.46?？紤]到中交設(shè)計上市后賬面資金體量巨大且其收現(xiàn)質(zhì)量佳，我們采?。ㄊ兄?賬面現(xiàn)金）/凈利潤的估值方法，計算出中交設(shè)計對應(yīng)2022年P(guān)E為10.07倍，將整個設(shè)計板塊全部按照上述估值法進行重新估值后，中交設(shè)計PE估值顯著低估，約為設(shè)計板塊底部10%分位?？紤]到中交設(shè)計為“中字頭”設(shè)計公司，預(yù)計將受益于“中特估”大背景下的經(jīng)營質(zhì)量提升進程。▌盈利預(yù)測基于審慎性原則，在重組未完成前我們對公司未來業(yè)績的預(yù)測仍以水泥業(yè)務(wù)為主，2023-2025年收入分別為81.4、84.7、88.6億元，EPS分別為1.13、1.17、1.22元，當前股價對應(yīng)PE分別為10.1、9.7、9.3倍，給予“買入”投資評級
▌風險提示
?。?）地產(chǎn)及基建投資不及預(yù)期；（2）重組進程不及預(yù)期；（3）預(yù)測增發(fā)價格可能與實際增發(fā)價格存在差異，報告中相
關(guān)測算僅供參考
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