>> 申萬宏源-2023下半年銀行業(yè)投資策略：在預(yù)期底中堅守啞鈴型策略-230702
| 上傳日期： |
2023/7/3 |
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| 3445KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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報告概論：銀行股的“好價格”和“好預(yù)期”不可兼得，我們很難在市場預(yù)期一致全面向好時來尋找估值洼地，當(dāng)前銀行估值再回歷史最底部，現(xiàn)階段是配置銀行板塊的左側(cè)時機，看好銀行。1）短期來看，預(yù)計銀行基本面滯后修復(fù)但不會缺席，營收有望在下半年呈現(xiàn)改善拐點，掣肘板塊估值的根本在于經(jīng)濟預(yù)期；2）中長期來看，我們需要捕捉“既有資本實力支撐規(guī)模擴張、又有撥備基礎(chǔ)抵御風(fēng)險擾動”的潛在α銀行，這類銀行可以通過適度加杠桿、信用成本改善來實現(xiàn)ROE回升，從而拉開與行業(yè)、與同業(yè)的估值差距。
當(dāng)前資本市場對銀行息差的關(guān)注、對資產(chǎn)質(zhì)量的顧慮，本質(zhì)上反映了恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固的經(jīng)濟預(yù)期。但實際上息差有底、不良風(fēng)險有限、營收也可期待拐點。
1）降息的核心在于穩(wěn)經(jīng)濟政策催化效應(yīng)，這是量增價穩(wěn)的關(guān)鍵。對銀行營收而言，息差是更敏感的影響因素，過去三年尤為明顯，但今年“淡化讓利”政策環(huán)境對銀行是相對友好的，降息不代表重回讓利。測算此次LPR下調(diào)將影響行業(yè)息差約5.6bps，而存款報價下調(diào)等成本改善措施可基本對沖其影響。在當(dāng)前銀行息差已經(jīng)尤為接近我們測算的底部水平的基礎(chǔ)上（詳見2.1.3），后續(xù)不排除仍有降息，但負(fù)債端更為積極引導(dǎo)成本改善是必然之舉，我們判斷短期息差將呈現(xiàn)降幅收斂趨勢。穩(wěn)息差、穩(wěn)營收核心在于穩(wěn)結(jié)構(gòu)，重點關(guān)注財新PMI、中采中小PMI的改善趨勢，這是判斷銀行營收拐點更為前瞻的指標(biāo)。
2）融資平臺風(fēng)險擔(dān)憂再度發(fā)酵，但不應(yīng)一刀切，在更為真實且干凈的資產(chǎn)質(zhì)量下，當(dāng)前顯著低估的PB蘊含的極度悲觀風(fēng)險預(yù)期亟待糾偏。極端假設(shè)考慮30%的房地產(chǎn)及上下游、20%融資平臺貸款全部劣變不良，新不良生成+1Q23不良率+關(guān)注率約8%，遠(yuǎn)低于當(dāng)前銀行估值隱含不良率約11.6%；估算若估值隱含不良率持平極端假設(shè)下的不良水平，行業(yè)估值中樞應(yīng)約0.8倍，過于悲觀的風(fēng)險預(yù)期在新周期下亟待糾偏。從周期視角，銀行信貸呈現(xiàn)“投放-清理-投放”的循環(huán)，在上一輪不良處置周期中，銀行不良暴露、核銷處置是充分的，撥備計提也遠(yuǎn)超監(jiān)管底線要求。在當(dāng)前銀行資產(chǎn)質(zhì)量更為真實且干凈時期，繼續(xù)把握高撥備、低不良優(yōu)質(zhì)銀行，其更能賦予資本市場穩(wěn)步向上的成長預(yù)期。
3）上市銀行營收拐點或在下半年，優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行領(lǐng)跑行業(yè)。預(yù)計1H23上市銀行營收較1Q23放緩至0.9%，歸母凈利潤同比增長3%（1Q23分別1.4%/2.2%），二季度量價表現(xiàn)低于預(yù)期以及同期非息高基數(shù)是營收繼續(xù)承壓的主因，優(yōu)質(zhì)銀行以豐補歉，沒有存量不良要消化且撥備水平較高的銀行，可持續(xù)驅(qū)動業(yè)績增長的動能更足。
中長期視角尋找ROE最有望提升的銀行，當(dāng)風(fēng)險預(yù)期修復(fù)后，銀行ROE趨勢決定估值空間。長期來看，伴隨GDP增速放緩、實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，銀行ROE會是緩降至穩(wěn)態(tài)的過程。在這一過程中，要捕捉“既有資本實力支撐規(guī)模擴張，又有撥備基礎(chǔ)抵御風(fēng)險波動”的α銀行，這類銀行可以通過適度加杠桿、信用成本改善來實現(xiàn)ROE回升，從而來開與行業(yè)、與同業(yè)的估值差距?；赗OE選股視角，主要關(guān)注兩類銀行：
其一，有余力用資本、有能力放撥備、有空間支撐ROE提升的銀行。這類銀行具備兩大特征，1）現(xiàn)階段核心一級資本充足，能夠與國運同行，順經(jīng)濟周期發(fā)展結(jié)構(gòu)變化實現(xiàn)加杠桿；2）資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，足夠厚的撥備支撐可持續(xù)業(yè)績釋放預(yù)期，多以優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行為代表。結(jié)合各家銀行資本實力及資產(chǎn)投放轉(zhuǎn)型升級進(jìn)展，優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行（如蘇州、常熟、瑞豐等）更有能力通過加杠桿提升ROE水平。
其二，ROE更穩(wěn)健、更可預(yù)期的銀行，獲取類“固收+”的收益。國有大行具備相對穩(wěn)?。ü乐捣烙鶎傩詮姡┖涂深A(yù)期（分紅率相對高且穩(wěn)定）的優(yōu)勢，尤其在經(jīng)濟膠著時期，投資價值凸顯。我們估算若國內(nèi)經(jīng)濟長期增速保持約3%，國有大行在考慮資本金約束后依然對實現(xiàn)實體經(jīng)濟的持續(xù)性支持所對應(yīng)的ROE約為6%。假設(shè)分紅率為30%，則長期來看投資大行可獲得“4.2%（即長期ROE*(1-30%)）+股息率”（過去十年大行平均股息率約5.4%）的投資回報率。
投資分析意見：“中特估”是銀行系統(tǒng)性估值修復(fù)的契機，本質(zhì)上源于十年來銀行更貼合實體的資產(chǎn)負(fù)債表和更高質(zhì)量的利潤表的價值重估。這一主線下，我們認(rèn)為銀行內(nèi)部子板塊之間不存在“你漲我不漲”的明顯差異，反而是“先漲帶后漲，誰與爭鋒”的行情演繹。從中長期來看，我們依然推薦有加杠桿空間且主動布局實體先進(jìn)產(chǎn)業(yè)賽道的成長性銀行，這類銀行目標(biāo)估值理應(yīng)站在1倍以上。推薦常熟銀行、瑞豐銀行、寧波銀行、蘇州銀行。從短期來看，堅持啞鈴型格局配置策略：1）若下半年宏觀經(jīng)濟相對膠著、在未見明顯改善信號之前，建議標(biāo)配國有大行，獲取類“固收+”收益（穩(wěn)定高分紅+低估值的絕對收益）；2）若宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)信號，當(dāng)然我們也更傾向于此景，那么今年以來“誰便宜選誰”的市場風(fēng)格會逐步回歸基本面，建議積極配置績優(yōu)低估的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行，以瑞豐銀行、常熟銀行、蘇州銀行為核心。此外，四季度可增配興業(yè)銀行、平安銀行、招商銀行等估值
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