>> 長(zhǎng)江證券-航空行業(yè)出行鏈2023年度中期投資策略：“變”與“不變”，為何當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)出行更加樂(lè)觀？-230702
| 上傳日期： |
2023/7/3 |
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pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
長(zhǎng)江證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
趙超,韓軼超,張銀晗 |
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回溯2023H：更陡的斜率、更強(qiáng)的信心
2023年上半年，出行需求恢復(fù)拾級(jí)而上，展示出更陡的修復(fù)斜率、更強(qiáng)的信心：4月份后運(yùn)量突破2019年同期，年初運(yùn)價(jià)表現(xiàn)更為靚眼、同比增幅突破10%，最終2023Q1盈利修復(fù)超預(yù)期；此外，五一數(shù)據(jù)顯示行業(yè)高度景氣，報(bào)復(fù)性消費(fèi)釋放彈性。追本溯源，行業(yè)經(jīng)營(yíng)層面靚眼表現(xiàn)，主要獲益于運(yùn)價(jià)的大幅上漲，扎根自行業(yè)最大“股東”國(guó)資委對(duì)于利潤(rùn)的追求：一方面，三年的巨額虧損之下，傳統(tǒng)大股東國(guó)資委傳統(tǒng)兜底手段難以為繼，利潤(rùn)追求成為核心；另一方面，歷史來(lái)看，航空板塊盈利波動(dòng)大、盈利能力差，三大航的資產(chǎn)回報(bào)率遠(yuǎn)低于國(guó)企整體水平，長(zhǎng)期具備向上修復(fù)空間。
展望下半年：景氣迎峰值，暑運(yùn)“盆滿缽滿”
對(duì)于航司，“五一”指引暑運(yùn)，盈利“盆滿缽滿”，全行業(yè)Q3業(yè)績(jī)有望超2019年：基于2023年五一數(shù)據(jù)的靚眼表現(xiàn)，我們認(rèn)為2023年暑運(yùn)行業(yè)有望迎來(lái)景氣的峰值，疊加國(guó)際航線持續(xù)恢復(fù)，國(guó)內(nèi)航司業(yè)績(jī)彈性有望得到充分釋放，全行業(yè)Q3業(yè)績(jī)有望超2019年，帶動(dòng)小航2023年業(yè)績(jī)有望突破2019年同期，大航全年業(yè)績(jī)或有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。
對(duì)于機(jī)場(chǎng)，需求拾級(jí)而上，白云盈利率先兌現(xiàn)。根據(jù)目前國(guó)際航線恢復(fù)進(jìn)度，預(yù)計(jì)Q3國(guó)際客流量有望恢復(fù)至2019年的65%，免稅業(yè)績(jī)得以持續(xù)修復(fù)；白云盈利率先兌現(xiàn)，補(bǔ)充協(xié)議保留免稅收入彈性。考慮白云機(jī)場(chǎng)則保留了基準(zhǔn)中“保底與實(shí)際銷售額”二者取其高的模式，扣點(diǎn)率不變，具備了“國(guó)際客流恢復(fù)+客單價(jià)值提升”雙重紅利，在客流量恢復(fù)超預(yù)期的情況下相比上海機(jī)場(chǎng)更具盈利彈性。
中期邏輯“不變”：困境反轉(zhuǎn)邏輯持續(xù)演繹
對(duì)于航空，追本溯源，航空股的超額收益以業(yè)績(jī)改善為根本驅(qū)動(dòng)，賺的始終是供需扭轉(zhuǎn)大幅釋放盈利彈性的錢。新冠疫情后航空業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈蔓延，疊加全球供應(yīng)鏈扭曲，出現(xiàn)上游制造商“造不出”、下游航司與租賃商“買不起”、下游航司“飛不了”的局面，使得國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)在十年中迎來(lái)了首次供給端的“三重約束”。從一個(gè)更長(zhǎng)的視角來(lái)看，疫情影響終將消散，需求終將迎來(lái)觸底反彈，而中期供給的約束則更為剛性。長(zhǎng)周期中，航空需求增速與GDP增速高度相關(guān)，假設(shè)出行需求相較2019年年化需求增速為5%，約為疫情前的一半，預(yù)計(jì)24年需求相較19年增長(zhǎng)25%，供需差值明顯，行業(yè)將于09與10年后再迎周期向上拐點(diǎn)，單票價(jià)格與客座率將大幅釋放業(yè)績(jī)彈性，困境反轉(zhuǎn)之下行業(yè)有望迎來(lái)波瀾壯闊的行情。
對(duì)于機(jī)場(chǎng)，于周期底部，我們持有樂(lè)觀預(yù)期，2023年下半年國(guó)際客流的加速?gòu)?fù)蘇將催化盈利與估值轉(zhuǎn)暖：1）短期看，下半年國(guó)際市場(chǎng)有望步入疫情修復(fù)的快車道，國(guó)際客流迎來(lái)實(shí)質(zhì)性修復(fù)拉動(dòng)免稅收入的觸底回暖；2）長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為機(jī)場(chǎng)壟斷全國(guó)最高端消費(fèi)能力的渠道優(yōu)勢(shì)并未削弱：對(duì)于白云機(jī)場(chǎng)，隨著公司免稅供給的加速優(yōu)化，以及含稅奢侈品業(yè)務(wù)的引進(jìn)招商，區(qū)域內(nèi)潛在高端商務(wù)客群的消費(fèi)能力有望得到釋放，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)屬性的升級(jí)，公司疫后盈利的天花板逐步抬升，釋放遠(yuǎn)期價(jià)值彈性。對(duì)于上海機(jī)場(chǎng)，本輪協(xié)議新簽通過(guò)降低實(shí)際扣點(diǎn)，變相提升渠道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，坐擁全中國(guó)最高端消費(fèi)能力的上海機(jī)場(chǎng)免稅規(guī)模在疫情后有望實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，上機(jī)將有望逐步兌現(xiàn)議價(jià)權(quán)的均值回歸，釋放盈利彈性。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、疫情大規(guī)模反復(fù)；2、資本開支風(fēng)險(xiǎn)；3、油價(jià)和匯率大幅波動(dòng)；4、免稅政策與合同風(fēng)險(xiǎn)
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