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FY23業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，收入/歸母凈利潤(rùn)分別+ 3.5%/ +3.7%，主因疫情影響及集團(tuán)在22自然年冬季主動(dòng)支持經(jīng)銷商：
　　2023財(cái)年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收167.7億元，同比+3.5%；毛利率同比-0.6pp至59.5%，集團(tuán)毛利率下滑主要是由于OEM占比提升；歸母凈利潤(rùn)同比+3.7%至21.4億元，NPM同比持平至12.7%。拆分各業(yè)務(wù)收入，品牌羽絨服營(yíng)收同比+2.7%至135.7億元；OEM營(yíng)收同比+21%至22.9億元，占總收入同比+2pp至14%。拆分品牌羽絨服，其中主品牌營(yíng)收同比+1.2%至117.6億元；雪中飛營(yíng)收同比+25.4%至12.2億元；冰潔因處于整合期，營(yíng)收同比-46.7%至1.3億元。期內(nèi)業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，主因：(1) 22冬季疫情影響門店客流，3成門店無(wú)法正常開(kāi)業(yè)；(2)公司在22年冬季戰(zhàn)略性主動(dòng)支持經(jīng)銷商，包括在當(dāng)年兌現(xiàn)了1億多元的新開(kāi)店的裝修補(bǔ)貼（以往分3年兌現(xiàn)）、回收經(jīng)銷商庫(kù)存2.4億元，以上造成約3-4億元的收入抵減；(3)女裝確認(rèn)了1.18億元的商譽(yù)減值。
　　品牌羽絨服毛利率提升，折扣有效控制，輕薄羽絨拓寬銷售時(shí)間與空間：
　　FY23主品牌/雪中飛毛利率分別+1.4pp/ -1.3pp至70.8%/ 46.0%。主品牌在22冬季疫情壓力下維持優(yōu)秀的價(jià)格紀(jì)律，并沒(méi)有做大規(guī)模促銷。我們測(cè)算22自然年輕薄羽絨服占主品牌銷售占比約15%，預(yù)計(jì)23年該占比有望進(jìn)一步提升。雪中飛品牌所在的中低端高性價(jià)比羽絨服市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。OEM毛利率同比+1.3pp至19.9%，我們預(yù)計(jì)FY24 OEM有望實(shí)現(xiàn)約2成的收入增長(zhǎng)。
　　渠道提效以匹配品牌升級(jí)，庫(kù)存健康，批發(fā)渠道23年輕裝上陣：
　　公司采取關(guān)低效店、開(kāi)大店關(guān)小店、分店態(tài)運(yùn)營(yíng)的策略，F(xiàn)Y23期末波司登主品牌直營(yíng)/經(jīng)銷專賣店分別-197/ -53至821/ 1,599個(gè)。品牌羽絨服業(yè)務(wù)中，直營(yíng)/經(jīng)銷收入分別同比+6.2%/ -11%至103.7/ 27.4億元。若剔除公司裝修補(bǔ)貼&庫(kù)存回收造成的經(jīng)銷收入抵減，F(xiàn)Y23公司經(jīng)銷渠道的終端零售額為正增長(zhǎng)。FY23期末存貨總額同比持平，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降6天至144天。
　　維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)4.30港元：
　　我們的觀點(diǎn)：公司以波司登、雪中飛及冰潔覆蓋中高端及中低端高性價(jià)比羽絨服市場(chǎng)，看好公司持續(xù)通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新(如輕薄/高功能系列等)，延伸銷售的時(shí)間、空間及場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)FY24E至FY26E營(yíng)收分別為193.3 / 223.7/ 257.5億元，同比+15%/ +16%/ +15%；歸母凈利潤(rùn)分別為25.0/ 29.8 / 34.5億元，同比+17%/ +19%/ +16%。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)FY24EPE約17倍。