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旺季銷售受疫情擾動(dòng)，F(xiàn)Y2023業(yè)績(jī)保持韌性，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　公司FY2023收入167.7億元（+3.5%），凈利潤(rùn)21.4億元（+3.7%），F(xiàn)Y2022H2實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)108.2/14.2億元，同比+22.2%/+16.4%。FY2023品牌羽絨服旺季銷售及女裝線下表現(xiàn)受疫情影響，我們下調(diào)FY2024-2025并新增FY2026盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)FY2024-2026凈利潤(rùn)25.5/29.5/33.9億元(FY2024-2025此前為27.1/32.4億元)，對(duì)應(yīng)EPS為0.2/0.3/0.3元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為13.3/11.5/10.0倍，公司羽絨服龍頭地位穩(wěn)固，繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　波司登品牌力持續(xù)提升但旺季銷售受疫情影響，雪中飛持續(xù)增長(zhǎng)
　　品牌羽絨服：收入135.75億元（+2.7%），分品牌：波司登/雪中飛分別實(shí)現(xiàn)117.63/12.22億元，同比+1.2%/+25.4%，主品牌向中高端升級(jí)、雪中飛加強(qiáng)中低價(jià)位競(jìng)爭(zhēng)力，冰潔仍在整合階段，營(yíng)收1.26億元（-46.7%）。分渠道：線下直營(yíng)/加盟/其他分別實(shí)現(xiàn)103.7/27.4/4.7億元，同比+6.2%/-10.6%/+17.4%，加盟下降主要系2022Q4給予加盟商支持，包括將裝修補(bǔ)貼兌現(xiàn)時(shí)間從3年縮短至1年、回收10%左右?guī)齑嬷林睜I(yíng)體系消化。FY2023羽絨服門店3423家（-386），其中直營(yíng)/加盟凈-327/-59家，現(xiàn)有門店占比為41%/59%，預(yù)計(jì)店效受益于渠道結(jié)構(gòu)升級(jí)、分店態(tài)運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)13%。線上收入48.4億元（+23.1%），占羽絨服收入35.6%。
　　OEM核心客戶穩(wěn)健并新增客戶，女裝受疫情影響，校服業(yè)務(wù)帶動(dòng)多元化增長(zhǎng)
　　OEM業(yè)務(wù)：營(yíng)收22.94億元（+20.7%），受益于老客戶訂單穩(wěn)定增長(zhǎng)并新增客戶。女裝：營(yíng)收7.03億元（ -22% ），杰西/邦寶/柯利亞諾及柯羅芭分別-10.7%/-33.8%/-23.2%主要系市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及疫情影響，門店基本穩(wěn)定，為457（-5）。多元化業(yè)務(wù)：營(yíng)收2.03億元（+9.2%）主要系校服在渠道升級(jí)下+15.9%。
　　毛利率受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響羽絨服及OEM毛利率提升，庫存管理能力優(yōu)異
　　FY2023毛利率59.5%（-0.6pct），其中羽絨服/貼牌業(yè)務(wù)分別+0.5/+1.3pct，整體下降系代工業(yè)務(wù)占比提升，總營(yíng)運(yùn)開支占收入比43.7%（-1.8pct），其中銷售/管理費(fèi)用率36.5%（-1.6pct）、7.2%（-0.2pct），運(yùn)營(yíng)效率提升帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率+1pct至16.8%，凈利率同比持平為12.7%。全渠道一體化運(yùn)營(yíng)下收入增長(zhǎng)而存貨持平，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)144天（-6），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為30.5億元，現(xiàn)金流健康。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品接受度未達(dá)預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。