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波司登發(fā)布FY23年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入167.7億元，同比增長(zhǎng)3.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.4億，同比增長(zhǎng)3.7%，F(xiàn)Y23H2收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比下滑1.9%和1.4%（盈利部分受女裝商譽(yù)計(jì)提增加和綜合所得稅率有所增加而拖累）。公司擬派末期股息13.5港仙/股，對(duì)應(yīng)全年派息率83%。
　　疫情下羽絨服收入增長(zhǎng)平穩(wěn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率逆勢(shì)提升，OEM整體表現(xiàn)優(yōu)異。1）品牌羽絨服：全年實(shí)現(xiàn)收入135.7億（+2.7%），其中波司登主品牌實(shí)現(xiàn)收入117.6億（+1.2%），雪中飛和冰潔同比分別同比增長(zhǎng)25.4%和-46.7%，雪中飛繼續(xù)發(fā)力線上，冰潔下滑主要系中低端服飾品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇。羽絨服毛利率同比增長(zhǎng)0.5 pct至66.2%，分部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比提升2個(gè)百分點(diǎn)左右。2）貼牌加工業(yè)務(wù)：全年實(shí)現(xiàn)收入22.9億元（+20.7%），實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。毛利率同比提升1.3 pct至19.9%，主要受益于有效的成本管理及匯率變化。3）女裝：全年實(shí)現(xiàn)收入7.03億，同比下滑22.2%，計(jì)提商譽(yù)導(dǎo)致分部營(yíng)業(yè)虧損5068萬(wàn)元。4）多元化服裝業(yè)務(wù)：全年實(shí)現(xiàn)收入2.03億，同比增長(zhǎng)9.2%。
　　品牌羽絨服業(yè)務(wù)線上渠道驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，加盟業(yè)務(wù)有所下滑。1）分渠道看，公司線上/線下分別實(shí)現(xiàn)收入48.4/87.3億元，同比分別+23.1%/-6%，公司在注重傳統(tǒng)電商的同時(shí)，積極拓展抖音等新興平臺(tái)，在各電商平臺(tái)均取得優(yōu)異排名。2）分銷售類別看，自營(yíng)/批發(fā)分別實(shí)現(xiàn)收入103.7/27.4億元，同比分別+6.2%/-10.6%，加盟業(yè)務(wù)下滑主要源于公司主動(dòng)回收加盟商庫(kù)存及提前返還補(bǔ)貼所致，也為新財(cái)年輕裝上陣打下良好基礎(chǔ)。
　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流向好，存貨周轉(zhuǎn)同比加快。疫情下公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)健，全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額30.5億元（+14.3%）。財(cái)年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降6天至144天。
　　展望未來(lái)，公司將繼續(xù)聚焦主品牌，深化主品牌“全球領(lǐng)先的羽絨服專家”品牌定位，同時(shí)統(tǒng)籌布局高性價(jià)比羽絨服市場(chǎng)；產(chǎn)品方面堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，貼合時(shí)代用戶需求；零售層面繼續(xù)聚焦單店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，我們看好FY24財(cái)年業(yè)績(jī)彈性。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)年報(bào)，我們調(diào)整FY24-25并新增FY26年的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)FY24-26年每股收益分別為0.24、0.28和0.32元（原FY24-25為0.26和0.31元），參考可比公司，給予公司FY24年18倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.67港幣，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)減速、天氣波動(dòng)、女裝業(yè)務(wù)持續(xù)低于預(yù)期等。