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核心觀點(diǎn)
　　FY23波司登品牌在疫情及增加對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商補(bǔ)貼支持影響下，營(yíng)收增速有所放緩。雪中飛繼續(xù)受益于聚焦線上的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，保持快速增長(zhǎng)。波司登品牌毛利率保持提升趨勢(shì)，增強(qiáng)費(fèi)用管控下，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降明顯，帶動(dòng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率逆勢(shì)提升。展望FY24，在整體服裝消費(fèi)復(fù)蘇仍較為疲軟背景下，營(yíng)收增長(zhǎng)仍面臨壓力，但預(yù)計(jì)23年冬季零售環(huán)境同比仍將明顯好轉(zhuǎn)，F(xiàn)Y24增速有望有所回升。
　　事件
　　公司發(fā)布2023財(cái)年業(yè)績(jī)：截至3月31日的FY23營(yíng)收為167.7億元/+3.5%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)28.3億元/+10.0%；歸母凈利潤(rùn)21.4億元/+3.7%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額30.5億元/+14.3%；EPS（基本）0.20元/+3.2%；派末期股息每股13.5港仙，全年派息比率達(dá)83.4%/+3.2pct。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　波司登品牌營(yíng)收增速受疫情影響有所放緩，雪中飛及代工業(yè)務(wù)逆勢(shì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。FY23公司營(yíng)收167.7億元/+3.5%，其中波司登品牌營(yíng)收117.6億元/+1.2%，增速放緩除了受到疫情影響，也受到公司增加對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商補(bǔ)貼支持影響，公司品牌羽絨服業(yè)務(wù)自營(yíng)營(yíng)收103.7億元/+6.2%，批發(fā)營(yíng)收27.4億元/-10.6%，系增加對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商支持，進(jìn)行庫(kù)存回收及裝修補(bǔ)貼提前返還。FY23波司登品牌新增“重新定義輕薄羽絨服”系列，持續(xù)進(jìn)行穿著場(chǎng)景及品類(lèi)擴(kuò)充。雪中飛品牌營(yíng)收12.2億元/+25.4%，受益于聚焦線上的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，22年在天貓女裝羽絨服類(lèi)目排名第3，提升2名，在抖音羽絨服類(lèi)目排名第3（兩平臺(tái)第1名均為波司登品牌）。貼牌加工、女裝業(yè)務(wù)、多元化服裝業(yè)務(wù)營(yíng)收為22.9億元/+20.7%、7.0億元/-22.2%、2.0億元/+9.2%，貼牌加工穩(wěn)健增長(zhǎng)系大客戶(hù)訂單穩(wěn)健提升、新客戶(hù)開(kāi)拓順利及持續(xù)布局東南亞產(chǎn)能提升國(guó)際客戶(hù)服務(wù)能力。
　　波司登品牌毛利率逆勢(shì)提升，銷(xiāo)售費(fèi)用管控良好，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在受到女裝商譽(yù)減值損失拖累下仍有所提升。FY23波司登品牌、雪中飛、貼牌加工毛利率分別為70.8%/+1.4pct、46.0%/-1.3pct、19.9%/+1.3pct，波司登品牌及貼牌加工均逆勢(shì)提升，公司總毛利率59.5%/-0.6pct，系低毛利率貼牌業(yè)務(wù)占比增加。FY23銷(xiāo)售、管理費(fèi)用率分別為36.5%/-1.6pct、7.2%/-0.2pct，系期內(nèi)增強(qiáng)費(fèi)用管控。FY23女裝產(chǎn)生商譽(yù)減值損失1.18億元，抵銷(xiāo)部分費(fèi)用率下降影響，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為16.8%/+1.0pct。在實(shí)際稅率增加2.3pct至25.3%，及與Bogner成立的合營(yíng)公司等合計(jì)產(chǎn)生應(yīng)占虧損2230萬(wàn)元影響下（FY22為虧損1409萬(wàn)），F(xiàn)Y23凈利率為12.9%/+0.2pct。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司FY24-FY26營(yíng)收分別為193.1、221.6、252.9億元，分別同比增長(zhǎng)15.1%、14.8%、14.1%；歸母凈利潤(rùn)分別為24.9、28.6、32.7億元，分別同增16.2%、15.1%、14.2%；對(duì)應(yīng)PE為14.3x、12.4x、10.9x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)展不達(dá)預(yù)期：疫后信心修復(fù)仍需要一定時(shí)間，目前國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、供應(yīng)鏈也將面臨不確定性，從而對(duì)行業(yè)內(nèi)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)達(dá)成帶來(lái)不確定性。
　　暖冬影響冬季銷(xiāo)售：公司主要產(chǎn)品為羽絨服，產(chǎn)品銷(xiāo)售季節(jié)性明顯，每年11月至次年1月占公司財(cái)年收入的約70%。羽絨服品類(lèi)功能性明顯，冬季氣溫偏暖將直接影響公司產(chǎn)品需求。
　　原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：原材料采購(gòu)成本占公司營(yíng)業(yè)成本比重較大。如果上游原材料價(jià)格上漲，將直接影響公司盈利能力。