>> 華泰證券-波司登(3998.HK)品牌重塑新征程，羽絨龍頭再登峰-230628
| 上傳日期： |
2023/6/28 |
大小： |
3850KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅藝鑫,詹妮 |
| 下載權(quán)限： |
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四十余載匠心，鑄就羽絨服龍頭國民品牌
我們首次覆蓋給予波司登“買入”評級，以及目標(biāo)價5.3港幣，基于12個月動態(tài)EPS0.27元，以及18.2倍目標(biāo)PE，較自2018年以來的動態(tài)PE歷史均值高0.5SD。波司登是中國最大的羽絨服制造商和品牌商，主品牌波司登羽絨服銷量已連續(xù)27年位居全國第一。我們認(rèn)為波司登在品牌、產(chǎn)品以及零售體驗(yàn)上持續(xù)投入，能顯著提升消費(fèi)者效用，讓消費(fèi)者感受到物有所值，從而支撐其長期持續(xù)的提價。我們預(yù)期波司登未來利潤增長將主要由漲價驅(qū)動收入增長以及規(guī)模擴(kuò)大帶來的經(jīng)營費(fèi)用率下降所驅(qū)動。我們預(yù)計FY23/24/25基本EPS為人民幣0.21/0.26/0.30元。首次覆蓋給予“買入”。
從消費(fèi)者行為角度看待波司登提價的合理性與持續(xù)性
我們認(rèn)為波司登羽絨服過去成功的漲價主要得益于其：1）與國際品牌相匹配的高品質(zhì)和性能，以及在研發(fā)上持續(xù)投入帶來的商品效用；2）領(lǐng)先的品牌知名度和認(rèn)知度所帶來的交易效用；以及3）將時尚和前沿設(shè)計應(yīng)用到羽絨服產(chǎn)品并參加國際時裝周提升品牌形象所帶來的使用效用。波司登在以上三個方面持續(xù)投入，有望支撐產(chǎn)品價格持續(xù)提升，并保持市場競爭力。
波司登或?qū)⑹芤嬗趪a(chǎn)羽絨服品牌持續(xù)擴(kuò)大市場份額
2021年中國羽絨服市場規(guī)模約為1,562億元，自2017年以來CAGR達(dá)12.7%。我們測算2015-2020年單價提升、銷量增長對羽絨服市場規(guī)模增長的貢獻(xiàn)約為2/3及1/3，并且未來或?qū)⒂闪績r齊升驅(qū)動。而波司登主品牌自1999年起始終處于國內(nèi)羽絨服市占率第一位，未來有望通過繼續(xù)強(qiáng)化戰(zhàn)略定位、優(yōu)化升級品牌形象、增強(qiáng)產(chǎn)品在專業(yè)化及時裝化方面的競爭力，進(jìn)一步鞏固品牌溢價，獲得主動提價的動力，從而擴(kuò)大在中高端市場的份額。
FY23E-25E凈利潤C(jī)AGR為17.1%
我們預(yù)測波司登FY23E-25E凈利潤C(jī)AGR將達(dá)到17.1%，并快于同期的收入增長的13.7%，主要來自于經(jīng)營效率提升。我們預(yù)計波司登將增加投入在產(chǎn)品質(zhì)量、計以及高端原材料，從而使得公司GPM在未來維持相對穩(wěn)定。我們預(yù)期波司登未來凈利率的改善主要通過提升渠道效率，以及降低租金、人工、以及數(shù)字化投入等總部費(fèi)用的費(fèi)率。
風(fēng)險提示：天氣波動、品牌升級受阻、銷售季節(jié)性波動、女裝業(yè)務(wù)進(jìn)一步減值損失、原材料漲價拖累利潤率擴(kuò)張。
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