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行業(yè)分析：需求升級驅(qū)動(dòng)羽絨服量價(jià)齊升，波司登市占率領(lǐng)先。據(jù)中國服裝行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年中國羽絨服零售額1461億元，5年復(fù)合增速11%，其中單價(jià)復(fù)合增速為8%。天貓和京東銷售數(shù)據(jù)表明，羽絨服行業(yè)的中高檔市場、專家型品牌兩大細(xì)分領(lǐng)域增長明顯更快，波司登定位景氣賽道快速成長，市場份額11%、絕對領(lǐng)先且持續(xù)提升。從行業(yè)趨勢看，近年來中國消費(fèi)者對羽絨服品牌實(shí)力、產(chǎn)品時(shí)尚度和功能性溢價(jià)的接受度明顯提高，單價(jià)萬元以上的國際大牌同時(shí)打開羽絨服定價(jià)天花板，未來羽絨服行業(yè)在產(chǎn)品升級和穿著普及率提高雙輪驅(qū)動(dòng)下將呈現(xiàn)量價(jià)齊升趨勢。
　　公司概況：龍頭羽絨服品牌，厚積薄發(fā)，轉(zhuǎn)型重塑。1976年創(chuàng)始人以代工起家，1990年注冊波司登品牌，2017年至今從前期跑馬圈地到高質(zhì)量增長、從前期四季化發(fā)展到聚焦主業(yè)，品牌、商品、渠道全面升級帶動(dòng)公司勢能向上，近5年收入/凈利潤復(fù)合增速20%/40%，營運(yùn)周轉(zhuǎn)健康。目前公司核心業(yè)務(wù)為品牌羽絨服（81%）、貼牌加工（12%），女裝和多元化僅占7%。
　　增長動(dòng)力：品牌、商品、渠道全面升級，供應(yīng)鏈賦能，店效優(yōu)化。1）品牌成長：波司登憑借羽絨服專家的廣泛認(rèn)知及品牌升級效能釋放，分別在羽絨服中高檔市場和專家型品牌中形成懸殊的市場份額，同時(shí)在偏大眾、偏高端行業(yè)均逐步形成市場地位，對應(yīng)量、價(jià)成長空間均較大。2）產(chǎn)品升級：波司登羽絨服材料和工藝的領(lǐng)先度媲美國際大牌，品牌形象和時(shí)尚度持續(xù)升級；與競品相比，品類矩陣豐富，戶外、商務(wù)、時(shí)尚休閑、童裝，將單一羽絨服品類延展出更多細(xì)分場景和消費(fèi)群需求，打開成長天花板；同時(shí)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈賦能營運(yùn)提效、庫存優(yōu)化。3）渠道成長：前期執(zhí)行渠道升級戰(zhàn)略，關(guān)閉低效門店、自營店效快速增長至高水平。目前看，一方面公司經(jīng)銷店效仍有較大提升空間，另一方面可開店空間較廣闊，尤其在四川、湖北、河北等省份，同時(shí)輕薄和防曬系列將助力品牌提升華南區(qū)滲透率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、擴(kuò)張不及預(yù)期、原材料漲價(jià)、商譽(yù)減值、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：看好品牌升級與效率提升釋放長期成長動(dòng)能。功能性服飾賽道寬、成長快，公司作為行業(yè)領(lǐng)先龍頭，憑借品牌、產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈優(yōu)勢，展現(xiàn)優(yōu)異的業(yè)績成長性。隨著品牌升級邁入新征程，品類矩陣擴(kuò)張帶動(dòng)量價(jià)齊升，數(shù)字化賦能營運(yùn)效率優(yōu)化，我們看好公司未來在高質(zhì)量發(fā)展中展現(xiàn)規(guī)模與盈利雙升。維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2022-2024年凈利潤為22.9/28.1/33.3億元，增長11%/23%/19%，維持目標(biāo)價(jià)5.4-5.9港元，對應(yīng)2022年22-24x PE，維持“買入”評級