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事件概述
　　公司FY22/23收入/歸母凈利為167.74/21.39億元，同比增長(zhǎng)3.5%/3.7%。分拆來(lái)看，22/23財(cái)年下半年收入/凈利增速分別-2.1%/-1.3%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為30.51億元、高于凈利。22/23財(cái)年公司獲得政府補(bǔ)助3.10億元，商譽(yù)減值虧損為1.18億元，應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司及合營(yíng)企業(yè)虧損為0.22億元，扣除政府補(bǔ)助、商譽(yù)減值虧損、應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司及合營(yíng)企業(yè)虧損后，公司凈利同比增長(zhǎng)7%。公司擬每股派發(fā)股息13.5港仙，對(duì)應(yīng)股息率為3.8%。
　　分析判斷
　　下半年羽絨服放緩，OEM下滑。（1）分業(yè)務(wù)來(lái)看，羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝收入分別為136/23/7/2億元，同比增長(zhǎng)2.7%/20.7%/-22.2%/9.2%，其中22/23財(cái)年上半年收入分別為38.6/19/3.4/0.88億元、同比增長(zhǎng)10%/33%/-18%/22%，22/23財(cái)年下半年收入分別為97.2/4/4.6/1.15億元、同比增長(zhǎng)2%/-16%/-25%/1%。（2）羽絨服分品牌來(lái)看，波司登/雪中飛/冰潔收入分別為117.63/12.22/1.26億元，同比增長(zhǎng)1.2%/25.4%/-46.7%，受疫情影響波司登收入增長(zhǎng)放緩，冰潔下滑主要由于中低端服飾品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇。（3）羽絨服分渠道來(lái)看，直營(yíng)/批發(fā)/其他（原材料銷售）收入分別為103.68/27.24/4.65億元，同比增長(zhǎng)6.2%/-10.6%/17.4%，線上收入為48億元，同比增長(zhǎng)20%。（4）分內(nèi)生和外延來(lái)看，公司門店數(shù)為3423家、凈減少386家（-10%），其中直營(yíng)/加盟分別-327/-59家至1399/2024家（-19%/-3%），從而推出直營(yíng)店效/加盟單店出貨增長(zhǎng)約10%/-8%，我們分析這一方面和公司關(guān)小店、開(kāi)大店的策略有關(guān)，另一方面也和推出旺季店有關(guān)；關(guān)店主要集中在華東和華中，目前一二線店數(shù)占比28%。
　　毛利率略有下滑，銷售費(fèi)用率有所下降。毛利率同比下降0.6PCT至59.5%，其中下半年毛利率同比提升0.2PCT至65%。其中，波司登品牌毛利率同比提升1.4PCT至70.8%。羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝業(yè)務(wù)毛利率分別為66.2%/19.9%/68.6%/25.7%，同比提高0.5/1.3/-3.8/0PCT，貼牌加工毛利率主要由于成本管控較好有所上升，女裝業(yè)務(wù)毛利率下滑來(lái)自產(chǎn)品終端銷售折扣加大。銷售費(fèi)用率下降1.5PCT至36.5%主要由于公司對(duì)宣傳營(yíng)銷活動(dòng)進(jìn)行有效的成本管控，管理費(fèi)用率同比下降0.2PCT至7.2%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升0.2PCT至-0.5%。
　　疫情對(duì)公司存貨影響不大。公司存貨為26.89億元，同比持平，其中原材料同比下降1%、在產(chǎn)品同比下降50%、產(chǎn)成品同比增長(zhǎng)1%；而庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為144天，同比下降6天、穩(wěn)步改善；應(yīng)收賬款同比下降25%至9.23億元。
　　年輕客群顯著提升。根據(jù)公司業(yè)績(jī)快報(bào)，波司登品牌在天貓及京東平臺(tái)新增粉絲1399萬(wàn)人，新增會(huì)員357萬(wàn)人；截至2023年3月31日，波司登品牌在天貓及京東平臺(tái)共計(jì)粉絲3455萬(wàn)人，會(huì)員1363萬(wàn)人。同時(shí)波司登品牌在抖音平臺(tái)共計(jì)粉絲782萬(wàn)人。30歲以下年輕消費(fèi)者占比較去年同期有明顯增長(zhǎng)。
　　投資建議
　　公司持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，在快反、拉式補(bǔ)貨方面優(yōu)勢(shì)顯著，即使疫情期間存貨也并未顯著增長(zhǎng)。我們分析公司未來(lái)空間在于：（1）未來(lái)公司仍存在控費(fèi)空間，凈利率仍有望提升；（2）未來(lái)市占率、價(jià)格仍存提升空間；（3）未來(lái)公司四季化產(chǎn)品比重有望進(jìn)一步提升，熨平周期波動(dòng)。我們下調(diào)公司23-24年收入預(yù)測(cè)206/231億元至183/206億元、新增25年收入預(yù)測(cè)231億元，對(duì)應(yīng)調(diào)整-243歸母凈利預(yù)測(cè)27.5/32.7億元至23.7/27.5億元，新增25年歸母凈利預(yù)測(cè)32.7億元，對(duì)應(yīng)調(diào)整23-24年EPS 0.25/0.30元至0.22/0.25元，新增25年EPS預(yù)測(cè)0.30元，2023年6月28日收盤價(jià)3.54港元對(duì)應(yīng)PE為16/14/12倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情的不確定性影響；開(kāi)店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；暖冬風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。