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投資要點(diǎn)
　　公司公布2022/23財(cái)年業(yè)績(jī)（截至23/03/31年度）：營(yíng)收167.74億元/yoy+3.5%、歸母凈利21.39億元/yoy+3.7%，業(yè)績(jī)小幅增長(zhǎng)，受疫情影響低于我們此前預(yù)期。
　　品牌羽絨服：雪中飛、線上表現(xiàn)亮眼，集團(tuán)扶持加盟商拖累報(bào)表收入，毛利率小幅提升。FY23品牌羽絨服業(yè)務(wù)收入135.7億元/yoy+2.7%/占比80.9%。1）按品牌分，波司登/雪中飛/冰潔/其它收入分別同比+1.2%/+25.4%/-46.7%/+17.4%、占品牌羽絨服的86.7%/9.0%/0.9%/3.4%。雪中飛在波司登主品牌向中高端升級(jí)的過程中，抓住了中低端羽絨服的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩年?duì)I收增速高于主品牌。冰潔品牌處于整合階段、收入有所下滑。2）按渠道分，線上/線下收入分別同比+23.1%/-6.0%、占比35.6%/64.4%。線上渠道實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健高質(zhì)量增長(zhǎng)，22年雙十一天貓平臺(tái)女裝首次排名第一、雙十二男女裝均實(shí)現(xiàn)第一，京東&唯品會(huì)穩(wěn)定排名第一，抖音官方旗艦店連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)羽絨服單店第一。線下有所下滑、主因店鋪數(shù)量有所減少、渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，截至FY23年末羽絨服門店共3423家、凈關(guān)386家、對(duì)應(yīng)同比-10%。3）按模式分，自營(yíng)/批發(fā)/其它收入分別同比+6.2%/-10.6%/+17.4%、分別占品牌羽絨服的76.4%/20.2%/3.4%。截至FY23末直營(yíng)/加盟門店分別為1399/2024家、分別凈-327/-59家、對(duì)應(yīng)同比-18.9%/-2.8%。直營(yíng)凈關(guān)店較多、但單店收入提升抵消了關(guān)店影響、直營(yíng)收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)；批發(fā)業(yè)務(wù)因公司考慮到22年疫情影響，對(duì)加盟商進(jìn)行裝修返還一年內(nèi)全部?jī)冬F(xiàn)（過去為分三年返還）以及庫(kù)存回收，因此對(duì)批發(fā)業(yè)務(wù)報(bào)表收入產(chǎn)生影響，實(shí)際上加盟商終端銷售同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)、且該舉措對(duì)未來(lái)加盟商輕裝上陣奠定基礎(chǔ)。4）毛利率方面，F(xiàn)Y23品牌羽絨服毛利率同比+0.5pct至66.2%，其中波司登/雪中飛/冰潔品牌毛利率分別同比+1.4/-1.3/+8.8pct至70.8%/46%/33.6%，波司登品牌毛利率進(jìn)一步提升，主因堅(jiān)持品牌引領(lǐng)、未進(jìn)行大力促銷。
　　貼牌加工增長(zhǎng)較快，女裝有所下滑，校服穩(wěn)健增長(zhǎng)。1）貼牌加工：FY23收入22.9億元/yoy+20.7%/占比13.7%。增速較快主因現(xiàn)有客戶訂單穩(wěn)定增長(zhǎng)以及新客戶訂單攬入。2）女裝：收入7億元/yoy-22.2%/占比4.2%，其中杰西/邦寶/柯利亞諾及柯羅芭收入分別同比-10.7%/-33.8%/-23.2%、占女裝36.3%/23.8%/39.9%，截至FY23末門店191/126/140家、較FY22末分別+6/-11/+0家。女裝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，集團(tuán)女裝競(jìng)爭(zhēng)力不足，在疫情影響下表現(xiàn)疲軟。3）多元化服裝：收入2億元/yoy+15.9%/占比1.2%。颯美特校服收入占多元化服裝的91.9%、同比+15.9%，增長(zhǎng)穩(wěn)健主因加盟區(qū)域覆蓋率提升以及直營(yíng)核心客戶市場(chǎng)份額提升。
　　核心業(yè)務(wù)毛利率提升，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)改善。1）毛利率：FY23同比-0.6pct至59.5%，其中品牌羽絨服/貼牌加工/女裝/多元服裝分別同比+0.5pct/+1.3pct/-3.8pct/持平至66.2%/19.9%/68.6%/25.7%，低毛利貼牌加工業(yè)務(wù)占比提升及女裝毛利率下滑導(dǎo)致整體毛利率下滑。2）費(fèi)用率：FY23分銷/行政開支占收入比重分別同比-1.6/-0.6pct至36.5%/7.2%，費(fèi)用優(yōu)化主因運(yùn)營(yíng)效率提升。3）凈利率：FY23同比持平為12.7%。4）存貨：截至FY23末存貨26.89億元/同比持平，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-6天至144天、主要受益于營(yíng)運(yùn)能力加強(qiáng)，未來(lái)公司將進(jìn)一步優(yōu)化、目標(biāo)達(dá)到120天左右。5）現(xiàn)金流：FY23經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額30.5億元/yoy+14.3%、高于凈利規(guī)模，賬上凈現(xiàn)金77.6億/yoy+16.9%，現(xiàn)金流健康。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為國(guó)內(nèi)中高端羽絨服龍頭。22年受疫情影響業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴啪彛獸Y18-23收入/凈利5年CAGR分別為13.6%/28.3%，業(yè)績(jī)連續(xù)5年創(chuàng)歷史新高。展望未來(lái)，公司堅(jiān)持聚焦主航道、聚焦主品牌的核心戰(zhàn)略，隨消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，在多個(gè)板塊發(fā)力帶動(dòng)下，未來(lái)5年公司收入增速預(yù)計(jì)將不低于過去5年的增長(zhǎng)速度、且利潤(rùn)增速有望快于收入、實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流健康的可持續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)。考慮FY23業(yè)績(jī)低于此前預(yù)期、消費(fèi)仍處弱復(fù)蘇環(huán)境，我們將FY24-25歸母凈利潤(rùn)從29.0/34.8億元下調(diào)至26.2/30.9億元，增加FY26預(yù)測(cè)值35.3億元，對(duì)應(yīng)PE分別為12/11/9X，經(jīng)前期股價(jià)調(diào)整后估值位于歷史低位，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情惡化、經(jīng)濟(jì)疲軟、冷暖冬天氣判斷出現(xiàn)較大偏差。