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投資要點(diǎn)
　　復(fù)盤：前期資產(chǎn)質(zhì)量承壓，掣肘業(yè)務(wù)發(fā)展。隨著基礎(chǔ)夯實(shí)，估值修復(fù)可期。
　　民生銀行估值溢價(jià)與ROE走勢(shì)保持一致，前期估值壓制因素主要是資產(chǎn)質(zhì)量，
　　2023年基本面拐點(diǎn)初現(xiàn)，存量包袱逐步出清，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)入改善通道，撥備消耗降低，業(yè)績(jī)有望迎來(lái)釋放空間，PB估值有望逐步修復(fù)。
　　 2010-2014年，憑借事業(yè)部改革+小微金融先行者強(qiáng)勢(shì)崛起，ROE領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，估值領(lǐng)跑行業(yè)，PB估值領(lǐng)先股份行約20%；
　　 2015-2019年，資產(chǎn)質(zhì)量承壓，戰(zhàn)略進(jìn)入轉(zhuǎn)型調(diào)整期，ROE水平回落，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)顯著收窄，PB估值隨之持續(xù)下行。
　　 2020年至今，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，加大力度處置存量包袱，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪袎?。PB估值顯著折價(jià)約50%。經(jīng)歷過(guò)去三年存量風(fēng)險(xiǎn)加速出清，疊加降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，資產(chǎn)質(zhì)量基礎(chǔ)持續(xù)夯實(shí)，壓制業(yè)績(jī)表現(xiàn)的最大掣肘逐步解除。
　　困境反轉(zhuǎn)：存量風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，基本面拐點(diǎn)初現(xiàn)。
　　資產(chǎn)質(zhì)量：存量風(fēng)險(xiǎn)接近尾聲，資產(chǎn)質(zhì)量企穩(wěn)向好。此前受中小微企業(yè)互保聯(lián)保、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵及踩雷各類風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。近年來(lái)加大不良核銷處置力度，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域多措并舉，嚴(yán)控新增不良。近三年累計(jì)處置不良3000億，存量不良出清接近尾聲，新生成不良維持低位，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)入改善通道。
　　不良暴露原因：1）經(jīng)濟(jì)下行周期中，中小微企業(yè)聯(lián)保互保風(fēng)險(xiǎn)暴露，信用風(fēng)險(xiǎn)加速傳導(dǎo)，2014年起小微業(yè)務(wù)不良率持續(xù)攀升。2）地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，2020年后房地產(chǎn)業(yè)不良率迅速攀升，拖累資產(chǎn)質(zhì)量。
　　不良化解舉措：2018年以來(lái)，不良處置力度明顯加大，2018-2022年合計(jì)核銷及轉(zhuǎn)出金額達(dá)2852億元。針對(duì)小微業(yè)務(wù)，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，提高抵質(zhì)押貸款占比，逐步下移客戶層級(jí)等。針對(duì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，持續(xù)壓降涉房敞口，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，調(diào)整組織架構(gòu)，改革風(fēng)控體系等，壓實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量。
　　風(fēng)險(xiǎn)處置成效：不良率由2020年的1.82%穩(wěn)步下行至23Q1的1.60%，重點(diǎn)投放戰(zhàn)略客戶，近三年公司類新發(fā)放貸款不良率僅0.42%。關(guān)注率下降至2.76%，逾期率降至2%以下。減值計(jì)提壓力減小，撥貸比穩(wěn)中有升。
　　股東風(fēng)險(xiǎn)：股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸穩(wěn)定，關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)可控。公司早期股權(quán)爭(zhēng)奪較為激烈，2020年至今股權(quán)結(jié)構(gòu)已相對(duì)穩(wěn)定，關(guān)聯(lián)貸款占比穩(wěn)中有降，除泛海集團(tuán)外，其余主要股東資產(chǎn)質(zhì)量正常，整體風(fēng)險(xiǎn)可控?！胺汉Ｏ怠憋L(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)主要擔(dān)憂點(diǎn)，目前公司對(duì)關(guān)聯(lián)交易加大管控力度，其中針對(duì)泛海集團(tuán)的逾期貸款問(wèn)題已提起訴訟，同時(shí)泛海集團(tuán)表決權(quán)也受到限制，多措并舉降低風(fēng)險(xiǎn)。
　　業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)：小微業(yè)務(wù)重回主戰(zhàn)場(chǎng)，構(gòu)建戰(zhàn)略客戶生態(tài)圈。
　　堅(jiān)定民營(yíng)銀行定位，基礎(chǔ)夯實(shí)，持續(xù)增長(zhǎng)可期。2009年公司憑借“商貸通”發(fā)力小微業(yè)務(wù)藍(lán)海，強(qiáng)勢(shì)崛起。2014年起經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛期，重心轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略客戶及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈。2017年起小微金融重裝待發(fā)，戰(zhàn)略客戶持續(xù)做深做透。公司最新五年發(fā)展規(guī)劃，2021-2022年為基礎(chǔ)夯實(shí)期，2023年邁入持續(xù)增長(zhǎng)期，將保持戰(zhàn)略定力，擦亮小微金融金字招牌，同時(shí)構(gòu)建戰(zhàn)略客戶生態(tài)圈，賦能業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新引擎。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023、2024年EPS分別為0.78元、0.80元，預(yù)計(jì)2023年底每股凈資產(chǎn)為12.36元。以2023年7月5日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)2023年底的PB為0.30倍，首次覆蓋，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，資產(chǎn)質(zhì)量改善不及預(yù)期，戰(zhàn)略實(shí)施不及預(yù)期