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核心觀點(diǎn)
　　今年1-5月國有土地使用權(quán)出讓收入下降兩成；土地成交下滑所帶來的財(cái)政壓力較大。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2022年我國國有土地使用權(quán)出讓收入6.69萬億元，同比下降23.2%，是自2016年來首次出現(xiàn)負(fù)增長，占地方政府性基金收入的比重仍高達(dá)90.6%，土地財(cái)政依賴度（國有土地使用權(quán)出讓收入/（地方政府性基金收入+地方公共財(cái)政收入））為36.6%。我國土地財(cái)政依賴度仍然較高，土地成交下滑所帶來的財(cái)政壓力或比實(shí)際數(shù)據(jù)顯示的更大。2023年6月26日國家審計(jì)署在《關(guān)于2022年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》中披露：？2022年70個(gè)地區(qū)通過‘自賣自買’國有資產(chǎn)、虛構(gòu)土地交易等方式虛增財(cái)政收入861.3億元，其中67.5%發(fā)生在縣級？。2023年1-5月我國國有土地使用權(quán)出讓收入1.49萬億元，同比下降20%，占地方政府性基金收入的比重降至87.3%，土地財(cái)政依賴度降至31.7%。
　　供應(yīng)持續(xù)走低使得今年上半年土地市場成交規(guī)模持續(xù)減少；土地成交總價(jià)同比下降21%。2023年上半年全國（300城）成交2.56萬宗土地，合計(jì)成交建面13.0億平，同比下降15%；成交總價(jià)1.48萬億元，同比下降21%；溢價(jià)率5.3%，同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)。土地成交規(guī)模下滑主要是由于供應(yīng)量的下滑，上半年全國供應(yīng)土地建面17.4億平，同比下降20%；同時(shí)房企拿地意愿持續(xù)低迷。
　　城市分化仍在加??；房企在基本面相對更有韌性的高能級城市拿地積極性更高；低能級城市則面臨較大的由土地成交下行帶來的財(cái)政壓力。我們統(tǒng)計(jì)的70個(gè)城市2021年平均土地財(cái)政依賴度為43.9%（2022年數(shù)據(jù)暫未披露完整），其中一、二、三四線城市分別為33.1%、41.6%和46.3%。土地財(cái)政依賴度本身相對較低的一線城市，2023年上半年土地成交量同比仍有提升，且土拍市場熱度相對較高，土地成交總價(jià)降幅也相對最?。欢€城市土地市場量價(jià)齊跌的同時(shí)，溢價(jià)率也有所下降。2023年上半年一線城市成交建面3531萬平，同比增長3%；成交總價(jià)2442億元，同比下降16%；溢價(jià)率高達(dá)7.0%，同比提升了3.3個(gè)百分點(diǎn)。二線城市成交建面2.31億平，同比下降14%；成交總價(jià)5133億元，同比下降26%；溢價(jià)率為5.8%，同比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。三線城市成交建面6.12億平，同比下降13%；成交總價(jià)5183億元，同比下降21%；溢價(jià)率4.2%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　2023年上半年北京土地成交總價(jià)超過千億，杭州、上海、蘇州均超500億元；14%的城市同比降幅超過五成。2023年上半年土地成交總價(jià)百強(qiáng)城市中：1）10%的城市成交總價(jià)超過300億元，21%的城市成交總價(jià)在100-300億元之間。北京（1073億元）、杭州（939億元）、上海（578億元）、蘇州（522億元）、廣州（491億元）、成都（455億元）、西安（392億元）、南京（377億元）、合肥（304億元）、深圳（300億元）排名前十，除西安以外，均為一線城市和四大核心城市群的重點(diǎn)城市。其余90個(gè)城市成交總價(jià)均不足300億元。2）57%的城市成交總價(jià)同比下降；14%的城市同比降幅超過50%。同比降幅超過五成的城市中，既有廈門、福州、寧波等核心城市，其中，廈門與福州主要是由于供應(yīng)較少，上半年供應(yīng)建面同比分別減少71%和52%，寧波主要是由于去年基數(shù)相對較高；也有宜春、鎮(zhèn)江、撫州、滁州、上饒、漳州、遵義、菏澤、泰州、威海等自身基本面相對欠佳的城市，另外還有東莞，主要是由于核心地區(qū)供地量減少。3）不同城市對于土地市場下行的敏感度是不同的，土地財(cái)政依賴度越高、同時(shí)成交總價(jià)下滑較多的城市，相對有更大壓力。例如，福州、臺州、遵義、常州、徐州、貴陽的土地財(cái)政依賴度相對較高的同時(shí)，2023年上半年成交總價(jià)同比下滑，這些城市今年的壓力可能較大。
　　從區(qū)域來看，長三角城市群出讓金同比大幅增長，大灣區(qū)和長三角土地市場相對熱度較高。位于長三角城市群的城市2023年上半年成交總價(jià)同比增長17%，京津冀、大灣區(qū)、成渝城市群則同比分別下降33%、5%、11%，其余城市同比下降19%。由于優(yōu)質(zhì)地塊占比提升，長三角、大灣區(qū)、成渝城市群樓面均價(jià)同比分別提升33%、31%、2%，京津冀樓面均價(jià)下降27%，其余城市同比下降4%。大灣區(qū)、長三角城市群2023年上半年成交地塊溢價(jià)率相對較高，分別為5.9%和5.1%，同比分別提升了2.7、0.6個(gè)百分點(diǎn)。
　　投資建議
　　近兩年全國土地市場普遍冷清，同時(shí)政策面允許適當(dāng)合理延長土地款繳納時(shí)間，以及當(dāng)前房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清，我們認(rèn)為未來2-3年地方財(cái)政收入可能會持續(xù)受到土地成交大幅下降帶來的壓力。今年上半年除個(gè)別核心城市外，土拍總體熱度仍低迷，全國（300城）土地成交總價(jià)同比繼續(xù)下降21%。我們預(yù)計(jì)今年下半年土地市場整體熱度依舊平淡，個(gè)別區(qū)域會有結(jié)構(gòu)性回暖。去年，城投、軌交、建筑系企業(yè)參與土拍市場較多，今年預(yù)計(jì)前兩者都會明顯減少。
　　我們建議關(guān)注兩條主線：1）開發(fā)類企業(yè)中內(nèi)生增長快、拿地有效性強(qiáng)的內(nèi)驅(qū)動力型公司，主要包括主流的央國企和區(qū)域深耕型房企，銷售、拿地均有較好增長，在行業(yè)見底復(fù)蘇后的彈性較大：招商蛇口、華潤置地、建發(fā)國際集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、綠城中國、