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盈利估值拆解——“被動”戴維斯雙擊
　　2023年二季度日本股市盈利和估值“被動”戴維斯雙擊，共同助力指數上漲14%，其中盈利端受益于進口價格下降所帶來的生產成本下降，估值端受益于日元貶值所帶來的凈資產增長。
　　盈利端：輸入型通脹緩解，企業(yè)盈利和內需改善
　　在輸入型通脹緩解和岸田政府新經濟措施的共同作用下，日本企業(yè)盈利和內需均有明顯改善。
　　1）企業(yè)端：進口價格回落降低生產成本，同時新經濟政策強調要利用日元貶值恢復和強化地區(qū)“盈利能力”。2022年9月之后，日本進口價格指數快速回落，影響企業(yè)盈利最大的成本端有望得到改善，未來一年凈利潤增速一致預期高達15%，企業(yè)信心也有明顯改善。
　　2）居民端：未來通脹下行的預期下，實際工資有望上漲。岸田政府的新經濟政策聚焦于解決通脹和提高工資，今年日本“春斗”協定的工資漲幅為近30年最高。同時在輸入型通脹回落的預期下，日本實際工資有望上漲，居民消費信心快速恢復，內需有望支撐經濟。
　　估值端：日元貶值是估值上升的主要原因
　　日元貶值、“日特估”、中國弱復蘇均有利于日股估值的上升，但最主要的原因仍為日元貶值。1）主因：海外資產在日元貶值下升值，估值提升。日本企業(yè)在2004年開始，明顯加快了海外投資的速度，目前日本無論是海外收入還是海外投資存量均位于世界前列。因此從2004年開始至今，日元匯率和日股估值長時間保持一個較強且穩(wěn)定的相關關系，即日元貶值，市凈率上升，日元升值，市凈率下降。但日元貶值，日股估值上漲這一現象與我們在A股及全球其他市場看到的均有所不同。這“反?！爆F象的根本原因是日本的多數資產投資于海外，同時多數收入也來源于海外。因此凈資產增速的提高，往往也帶動市凈率的提升。
　　2）次因一：“日特估”政策促使公司提高回購和股息派發(fā)，利于估值提升。
　　3）次因二：中國弱復蘇，外資流入日本。過去20年的多數時間，全球主動型基金對中國和日本的配置比例呈現較為明顯的反比例關系。因此當近期中國基本面相對較弱的時，資金會從中國流出，流入基本面相對較優(yōu)的日本，進而有助于日本股市估值的提升。
　　展望后市，預計大盤震蕩，內需型消費行業(yè)占優(yōu)
　　1）預計日本股市為震蕩市：在美聯儲加息周期即將結束和未來YCC政策調整的預期下，日元大概率升值，因此日股估值或將承壓。但隨著盈利預期的上修，預計估值將被盈利消化，從而大盤處于震蕩狀態(tài)。
　　2）內需有望支撐經濟，低估值的消費行業(yè)或占優(yōu)：在未來日元匯率升值的假設下，低估值且海外營收占比低的消費行業(yè)——食品和醫(yī)藥或將占優(yōu)。具體篩選邏輯如下：i）日元升值，進口價格下降，利好企業(yè)成本下降；ii）企業(yè)主要營收在日本國內，減少日元升值所帶來的出口壓力；iii）工資上漲所帶來的內需改善，利好消費行業(yè)；iv）當前估值分位數較低，仍有上漲空間。
　　風險提示
　　1、美日貨幣政策超預期變化；
　　2、地緣政治超預期變化。