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投資要點(diǎn)
　　禾賽科技是全球激光雷達(dá)研發(fā)與制造企業(yè)，專(zhuān)注于高性能、高可靠性且高性?xún)r(jià)比的激光雷達(dá)。其主要產(chǎn)品包括AT、ET、FT、Pandar、QT和XT系列，可滿足長(zhǎng)中短距離不同類(lèi)型的激光雷達(dá)需求，為自動(dòng)駕駛和高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS）領(lǐng)域提供豐富的解決方案。公司于2023年2月在美國(guó)納斯達(dá)克掛牌上市，股票代碼為“HSAI”。
　　有技術(shù)：自研高度集成的ASIC模組，公司可以提供滿足不同細(xì)分市場(chǎng)的產(chǎn)品。公司下游客戶(hù)為無(wú)人駕駛車(chē)隊(duì)、具備ADAS系統(tǒng)的乘用車(chē)\商用車(chē)以及自主行動(dòng)機(jī)器人（如物流機(jī)器人、最后一公里配送、掃街機(jī)器人等）。下游客戶(hù)的需求相對(duì)多樣化，公司通過(guò)自研的基于ASIC的發(fā)射、接收端模塊，公司可以更好地平衡性能、質(zhì)量和成本。目前，公司產(chǎn)品線豐富，覆蓋機(jī)械、半固體、固態(tài)，支持遠(yuǎn)程探測(cè)、盲點(diǎn)檢測(cè)等不同功能。
　　易量產(chǎn)：依托消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈，公司市占率超60%。公司當(dāng)前主銷(xiāo)的ADAS激光雷達(dá)為AT128，這款雷達(dá)采用905nm波長(zhǎng)的VCSEL芯片作為發(fā)射端，接收端使用SiPM。這些激光和接收器組件已經(jīng)廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子產(chǎn)品，如3D面部識(shí)別和手機(jī)短距離LiDAR等領(lǐng)域，公司無(wú)需另拓新供應(yīng)鏈。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在轉(zhuǎn)變技術(shù)路線至905nm+轉(zhuǎn)鏡。截至2023年5月，中國(guó)乘用車(chē)市場(chǎng)激光雷達(dá)累計(jì)總銷(xiāo)量約為27萬(wàn)臺(tái)。其中的11萬(wàn)臺(tái)是禾賽科技的AT128，總市占率約為41%，5月單月市占率提升至60%。
　　客戶(hù)多：公司與多家整車(chē)廠簽訂合作協(xié)議，未來(lái)空間大。公司2023年一季度官宣了與理想純電平臺(tái)、集度汽車(chē)、賽力斯汽車(chē)的定點(diǎn)；預(yù)計(jì)在2023年前向6家整車(chē)廠（理想、路特斯、高合、集度、賽力斯、Rox），2024年底之前向11家整車(chē)廠（新增長(zhǎng)安、飛凡、零跑和另外兩家OEM）交付ADAS激光雷達(dá)產(chǎn)品。公司下游客戶(hù)多元化程度優(yōu)于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手圖達(dá)通，下游客戶(hù)銷(xiāo)量穩(wěn)定性?xún)?yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手速騰聚創(chuàng)。上海車(chē)展期間公司發(fā)布艙內(nèi)產(chǎn)品ET25，進(jìn)一步加強(qiáng)與下游OEM的綁定關(guān)系。我們認(rèn)為2023年公司有望實(shí)現(xiàn)年初制定的銷(xiāo)量及收入目標(biāo)，全年激光雷達(dá)出貨量有望達(dá)24.7萬(wàn)臺(tái)，收入有望達(dá)18億人民幣。
　　業(yè)橫向比較：經(jīng)歷初期洗牌后，公司含金量高。禾賽的收入是上市激光雷達(dá)企業(yè)中收入最高的，比其他公司收入總合都高。禾賽也是上市激光雷達(dá)企業(yè)中截止2023Q1唯一一家毛利率一直大于35%的企業(yè)。禾賽的虧損也是激光雷達(dá)企業(yè)中較低的，Non-GAAP凈利潤(rùn)在2023Q1短暫轉(zhuǎn)正。與同類(lèi)的激光雷達(dá)企業(yè)相比，禾賽截至2023年7月12日PS-TTM為8倍，2023年P(guān)S為6倍，我們認(rèn)為禾賽估值被低估。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司23年第二季度激光雷達(dá)交付量達(dá)到5.2萬(wàn)臺(tái)，收入為4.3億元人民幣。我們預(yù)測(cè)公司將在2023年實(shí)現(xiàn)24.7萬(wàn)臺(tái)ADAS激光雷達(dá)出貨，其中22萬(wàn)臺(tái)為ADAS雷達(dá)，收入將有望達(dá)到18.3億人民幣。2024年公司激光雷達(dá)交付有望達(dá)64萬(wàn)臺(tái)，收入達(dá)34億人民幣。
　　目標(biāo)價(jià):我們預(yù)計(jì)公司遠(yuǎn)期可以維持大約15%的凈利潤(rùn)率，在24年30倍PE的情況下折算成等價(jià)4.5倍PS。我們預(yù)測(cè)2024年收入將達(dá)到33.5億人民幣。目標(biāo)市值為21億美元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為16.80美元。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量下滑風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)替代的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)