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投資要點(diǎn)：
　　事件：2023年6月，社融存量同比增速9%，較前值回落0.5%，但當(dāng)月新增社融4.22萬億，超出市場普遍預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，人幣貸款增加3.05萬億元，同比多增2296億元。相較2023年5月1.36萬億元，環(huán)比增加1.69萬億元。M2存量同比增長11.3%，較前值回落0.3%，與社融剪刀差有所拉大；M1同比增長3.1%，與M2剪刀差有所拉大。
　　本次金融數(shù)據(jù)值得關(guān)注的點(diǎn)有三個(gè)方面：
　?。?）人民幣貸款總量顯著超出市場預(yù)期，但貨幣活化程度仍有待提高。人民幣貸款總量新增3.05萬億，高于往年季節(jié)性水平，尤其是企業(yè)部門貸款活躍度抬升，顯示我國貨幣總量寬松與政策利率調(diào)降的效果正在逐步釋放。但同時(shí)，社融與M2剪刀差，M2與M1剪刀差均有擴(kuò)張，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣活化程度仍有待提高。
　?。?）票據(jù)利率的指示意義顯著減弱，票據(jù)融資占比很小，且增量為負(fù)。盡管6月上半月票據(jù)利率高位運(yùn)行，但臨近月末依然出現(xiàn)了“搶票行情”，通常而言銀行搶票意味著貸款指標(biāo)完成有一定壓力，但6月來看人民幣貸款超出季節(jié)性，且票據(jù)融資增量并不多。一方面可能與近期票據(jù)出票量下滑，供給減少相關(guān)；另一方面，銀行沖票行為可能主要在城商、農(nóng)商等中小行之間進(jìn)行貸款調(diào)劑，而大行的貸款指標(biāo)完成較好。
　?。?）居民中長貸連續(xù)兩個(gè)月同比正增長，但卻與地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一定背離。居民中長貸通常代表了居民部門配置房產(chǎn)的需求因素，歷史來看多數(shù)時(shí)間與70城房價(jià)同比增速一致。但近兩個(gè)月來看，居民部門貸款的同比增長并未轉(zhuǎn)化為30城商品房成交面積的抬升，地產(chǎn)成交依然處在縮量區(qū)間中。其原因可能有幾個(gè)方面，一是5月與6月上旬的二手房成交數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可（見圖19），可能反映為部分信貸增量；二是信貸數(shù)據(jù)傳導(dǎo)至地產(chǎn)需求的改善可能仍有一定時(shí)滯；三是可能與部分商品房市場的縮量抬價(jià)相關(guān)；地產(chǎn)市場逐步步入存量時(shí)代后，分化愈發(fā)明顯，表現(xiàn)為成交縮量的同時(shí)，優(yōu)質(zhì)板塊的住宅價(jià)格仍在走高，并反映為70城房價(jià)同比走高（70城房價(jià)為網(wǎng)簽價(jià)格），這種縮量抬價(jià)的行為可能反映為信貸數(shù)據(jù)的走高。
　　按慣例，7月末的政治局會議會對宏觀政策進(jìn)行定調(diào)，目前來看“弱財(cái)政刺激”的概率偏高，或以凈融資加速的形式落地；三季度后半段繳準(zhǔn)需求增大疊加MLF到期，存在一定流動(dòng)性缺口，同時(shí)四季度流動(dòng)性缺口也較大，三季度后半段與四季度均有可能落地降準(zhǔn)政策。綜合來看，信貸脈沖的起勢一定程度反映了宏觀落地效力在加速，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際增強(qiáng)；當(dāng)前可能處在政策傳導(dǎo)至寬信用的傳導(dǎo)期，但增量刺激有限的背景下，信用以穩(wěn)為主。目前7月配置力量季節(jié)性增強(qiáng)，債市或仍以震蕩偏多的邏輯為主。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策的落地形式與節(jié)奏存在不確定性