>> 光大證券-光大宏觀周報(bào)：再論庫存周期-230716
| 上傳日期： |
2023/7/16 |
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| 1206KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
高瑞東,劉星辰 |
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核心觀點(diǎn)：
當(dāng)前工業(yè)企業(yè)主動去庫已接近尾聲，多數(shù)行業(yè)進(jìn)入被動去庫階段。其中，上游原材料受投資走弱影響，多數(shù)處在主動去庫階段；而中下游行業(yè)受消費(fèi)回暖和產(chǎn)業(yè)升級驅(qū)動，步入被動去庫，部分行業(yè)已開啟主動補(bǔ)庫。
從領(lǐng)先指標(biāo)看，本輪去庫尾聲可能出現(xiàn)在四季度前后。但在缺乏內(nèi)外部需求催化的前提下，多數(shù)行業(yè)主動補(bǔ)庫的動能不足，更多為產(chǎn)能出清后的被動回補(bǔ)，且行業(yè)間呈現(xiàn)分化情況，以中下游行業(yè)補(bǔ)庫需求為主。
當(dāng)前庫存周期處在哪個(gè)階段？
當(dāng)前工業(yè)企業(yè)正處在主動去庫向被動去庫切換的階段。今年3月，工業(yè)企業(yè)營收累計(jì)增速結(jié)束連續(xù)11個(gè)月的下行趨勢，呈現(xiàn)觸底回升，但5月再度回落，指向當(dāng)前需求觸底回升，但回升力度偏弱。從分位數(shù)水平和周期跨度來看，本輪工業(yè)企業(yè)去庫已經(jīng)接近尾部區(qū)間。今年5月，庫存增速處在2003年以來10%的分位數(shù)水平，已經(jīng)接近底部區(qū)間。從周期跨度來看，自2019年12月的補(bǔ)庫起點(diǎn)開始，本輪庫存周期已經(jīng)運(yùn)行41個(gè)月，僅次于2003、2009年兩輪庫存周期長度（分別為42個(gè)月、47個(gè)月），高于2000年以來38個(gè)月的其余六輪庫存周期平均長度。
各行業(yè)庫存周期處在什么位置？哪些行業(yè)迎來拐點(diǎn)？
行業(yè)層面看，企業(yè)主動去庫進(jìn)程也已接近尾聲，多數(shù)行業(yè)進(jìn)入被動去庫階段。從我們統(tǒng)計(jì)的主要28個(gè)行業(yè)來看，以絕對庫存占比作為加總依據(jù)，2023年5月，主動去庫行業(yè)占比為33%，被動去庫行業(yè)占比52%，主動補(bǔ)庫行業(yè)占比15%。
上游原材料受投資走弱影響，多數(shù)處在主動去庫階段，庫存去化仍需一定時(shí)間。中游裝備制造多數(shù)處在被動去庫階段，少數(shù)行業(yè)，如專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備呈現(xiàn)主動補(bǔ)庫跡象。下游消費(fèi)制造行業(yè)表現(xiàn)分化，受需求回暖驅(qū)動，以被動去庫和主動補(bǔ)庫為主。
建議關(guān)注進(jìn)入“主動補(bǔ)庫”與“被動去庫”，以及利潤增速表現(xiàn)較好的行業(yè)。主動補(bǔ)庫行業(yè)，如中游裝備制造（專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備）；下游消費(fèi)制造（酒飲料茶）。被動去庫行業(yè)，如上游原材料（橡膠塑料）；中游裝備制造（通用設(shè)備、汽車制造、電氣機(jī)械）；下游消費(fèi)（紡織業(yè)、紡織服裝、文體用品）。
新一輪補(bǔ)庫周期何時(shí)開啟？
從PPI、營收、利潤等領(lǐng)先指標(biāo)看，本輪去庫尾聲可能出現(xiàn)在四季度前后。但我們認(rèn)為盡管庫存進(jìn)入低位，但多數(shù)行業(yè)開啟補(bǔ)庫的動能依然不足，補(bǔ)庫時(shí)點(diǎn)可能將后移至明年上半年，類似的可以參考2013年。一是，剔除價(jià)格因素后，工業(yè)企業(yè)實(shí)際庫存水平依然偏高。二是，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)仍處在高位，指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)活躍程度偏低。三是，年初以來M1-M2剪刀差持續(xù)走低，指向企業(yè)部門預(yù)期尚未企穩(wěn)。四是，需求側(cè)缺乏催化劑，年內(nèi)出口和地產(chǎn)投資仍處在下行階段，企業(yè)主動補(bǔ)庫動能不足，更多為產(chǎn)能出清后的被動回補(bǔ)。
因此在缺乏需求端刺激政策的情況下，新一輪庫存周期的開啟，一是需等待海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖，帶動庫存周期反彈，預(yù)計(jì)明年年中之后才能有所體現(xiàn)；二是需等待供給側(cè)出清，依靠消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)升級的內(nèi)生動能回補(bǔ)，但預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)一輪弱補(bǔ)庫周期，且存在行業(yè)分化情況，中下游行業(yè)補(bǔ)庫需求相對較強(qiáng)，而上游行業(yè)需求恢復(fù)相對滯后，補(bǔ)庫動能較弱。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力度不及預(yù)期；海外需求超預(yù)期回落。
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