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重組膠原為新技術路徑，醫(yī)用空間廣闊。膠原蛋白及短肽（膠原降解產物之一）性能優(yōu)異，修復再生功能突出，可廣泛應用于醫(yī)療、護膚和食飲場景。重組膠原蛋白利用合成生物學方法，具有水溶性好、可加工性強、品質可控等比較優(yōu)勢，有望成為生物醫(yī)用材料的重要來源之一。根據弗若斯特沙利文預測，2027年國內重組膠原市場規(guī)模1083億元，其中，功能性護膚、醫(yī)用敷料應用占比高，生物醫(yī)用材料、醫(yī)美領域成長性佳。
　　玩家增多，新技術涌現(xiàn)，共推重組膠原產業(yè)化進程。重組膠原處產業(yè)發(fā)展初期，主要面臨技術（篩選特定目標功能區(qū)、功能區(qū)解析、高效羥基化）和量產（發(fā)酵產率低等、純化步驟復雜）問題，與技術發(fā)展時間較短有關。近年新進入玩家增多，多為合成生物學初創(chuàng)企業(yè)，也有少量跨界選手，伴隨蛋白質結構解析、計算模擬和設計改造等技術進步，重組膠原蛋白原料量產規(guī)模有望持續(xù)擴大。
　　公司是國內重組膠原蛋白平臺型企業(yè)。公司是專業(yè)的功能蛋白研發(fā)平臺，實現(xiàn)“重組Ⅲ型膠原蛋白”及“酸酐化牛β-乳球蛋白”兩大核心原料產業(yè)化，相關產品主攻醫(yī)學場景，20~22年醫(yī)療器械收入貢獻分別為60.4%、62.2%、79.0%。重組膠原領域，公司技術路線獨特，首研具備精準三螺旋結構的重組III型膠原，并以此取得國內首個重組膠原植入類醫(yī)療器械證，產品率先應用于醫(yī)美注射，帶動業(yè)績大幅增長。2022年公司實現(xiàn)營收3.90億元，20~22年CAGR為55.6%；實現(xiàn)歸母凈利1.09億元，20~22年CAGR為84.9%。
　　消費市場：（1）醫(yī)美領域，“薇旖美”產品主要用于全眼周抗衰和面部年輕化，直接競品少，注射難度低，對動物源膠原產品和部分中小分子玻尿酸產品（如水光類）形成替代。預計“薇旖美”系列23年進入放量期，至27年貢獻收入約22億元，23-27年CAGR為50%。（2）護膚品領域，公司護膚品研發(fā)與醫(yī)療器械同源，奠定產品力基石，未來期間發(fā)力線上自主品牌，打造新增長點。醫(yī)療市場：公司布局重組Ⅲ型、I型、ⅩⅦ型膠原蛋白在婦科、外科、骨科以及心血管科等領域應用。其中，可注射水凝膠治療心衰具有臨床應用前景和優(yōu)勢，管線進展值得期待。
　　盈利預測和估值。預計公司23-25E實現(xiàn)營收7.81/12.95/17.93億元，歸母凈利潤2.04/3.67/5.15億元。我們選取巨子生物（國內重組膠原蛋白產業(yè)頭部公司）、華熙生物（生物活性材料透明質酸全產業(yè)鏈平臺公司）、愛美客（國內生物醫(yī)用軟組織修復材料頭部公司）為可比公司。根據Wind一致預期，3家可比公司23E平均PE為37倍，綜合考慮給予公司23年PE33倍，中長期目標市值67.39億元。
　　特別提示：本報告所預測新股定價不是上市首日價格表現(xiàn)，而是現(xiàn)有市場環(huán)境基本保持不變情況下的合理價格區(qū)間。
　　風險提示：產品競爭趨于激烈、“薇旖美”銷售低于預期、在研管線進展低于預期、行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴等風險。