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核心觀點
　　基金降費改革細則逐漸浮出水面，基金分倉傭金率下調臨近落地。1）繼兩周前證監(jiān)會正式開啟公募基金費率改革以及7月7日頭部基金公司快速響應費率改革（主動股票型、偏股混合型基金產品管理費、托管費費率上限分別下調至1.2%、0.2%）之后，陸續(xù)有其他基金公司跟隨降費步伐，當前已有超過20家宣布降費。2）據中國基金報獲悉，其他相關的降費細則也已經逐漸浮出水面，其中當屬基金分倉傭金率下調最受市場關注。細則明確指出：i）被動股票型基金產品不得通過證券交易傭金支付研究咨詢服務等費用，且交易傭金不得超過市場平均傭金費率水平；ii）其他類型基金產品可通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務等費用，但交易傭金費率不得超過市場平均傭金費率水平的兩倍。iii）完善交易傭金分配制度，進一步降低基金管理人在單一證券公司的交易傭金分配比例上限。
　　分倉傭金率下調幅度低于預期，券商收入影響有限利空望逐漸出清。1）2018-22年，全市場平均凈傭金率（扣減代買證券支出）由萬分之3.10降至萬分之2.28，降幅逐漸收斂。我們預計23年凈傭金率下滑7.37%至萬分之2.11，預計毛傭金率約萬分之2.78（2022年43家上市券商平均證券經紀業(yè)務毛利率為76%）。2）被動股票型基金方面，以2022年情況為例，被動指數型基金股票交易額為1.06萬億元，總傭金4.47億元，平均毛傭金率為萬分之4.22；增強指數型基金1.08萬億元，總傭金6.43億元，平均毛傭金率為萬分之5.94；合計傭金10.89億元，占總分倉傭金5.82%。按照新細則規(guī)定，毛傭金率將不能超過市場平均毛傭金率（即萬分之2.78），且券商研究所無法獲取該部分分倉傭金，假設券商作為渠道獲取的分倉傭金占比30%，則傭金將僅剩1.78億元，合計帶來4.87%的總分倉傭金下滑。3）主動類型基金方面，2022年股票交易額22.47萬億元，總傭金176.15億元，平均毛傭金率萬分之7.84；新規(guī)之下，毛傭金率上限將降至萬分之5.57，總傭金降至125.05億元，帶來27.32%的總分倉傭金下滑。4）據以上測算，公募分倉傭金合計下滑32.19%?？紤]到保險資管、社保基金、銀行理財子等其他機構傭金下滑空間有限，券商研究所總傭金收入下滑幅度預計將在20-30%，對券商營業(yè)收入的負面影響預計在小個位數（多數券商分倉傭金占比低于5%）。
　　基金尾傭比例面臨下調壓力，渠道端利空出清仍待時日。1）細則同時規(guī)定，進一步降低基金管理人尾隨傭金支付比例，研究不同類型基金產品設置差異化的尾隨傭金支付比例上限。引導基金銷售機構對公募基金認申購費用加大折扣力度。規(guī)范銷售機構公募基金銷售服務費的收取。2）考慮到尾隨傭金是從基金管理費中分成，之前的分成比例上限為50%，如若后續(xù)分成比例下調落地，渠道端收入將面臨雙重下滑壓力（管理費率及分成比例），銀行、三方、券商作為前三大渠道將首當其沖，尤其是三方渠道的收入負面影響程度或將最大。3）相對而言，在管理費率下滑塵埃落定之后，分成比例下調無疑在一定程度上緩解了基金公司的收入端壓力。
　　投資建議與投資標的
　　券商板塊當前估值仍處歷史底部（證券II（申萬）PB估值1.17x，處近5年8.7分位），配置性價比高，且基金降費相關利空已經漸續(xù)落地出清，且多家券商中報預喜奠定基本面基礎，中報行情催化下，維持板塊看好評級。
　　1）頭部及大券商方面，推薦中信證券(600030，增持)，建議關注中國銀河(601881，未評級)、光大證券(601788，未評級)；2）中小券商方面，推薦湘財股份(600095，買入)，建議關注東吳證券(601555，未評級)、長江證券(000783，未評級)、天風證券(601162，未評級)。
　　風險提示
　　系統(tǒng)性風險對業(yè)績與估值的壓制；監(jiān)管超預期趨嚴；假設條件影響測算結果風險。