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投資要點(diǎn)
　　公司是國(guó)內(nèi)錫行業(yè)龍頭，產(chǎn)儲(chǔ)量均處于世界一流水平
　　公司錫、銦資源儲(chǔ)量均居全球第一，擁有中國(guó)最大的錫生產(chǎn)、加工基地，擁有世界上最長(zhǎng)、最完整的錫產(chǎn)業(yè)鏈，已形成錫冶煉8萬(wàn)噸/年、錫材4.1萬(wàn)噸/年、錫化工2.4萬(wàn)噸/年、陰極銅12.5萬(wàn)噸/年、鋅冶煉10萬(wàn)噸/年、銦冶煉60噸/年的產(chǎn)能規(guī)模。錫產(chǎn)品銷量約占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的半壁江山、全球市場(chǎng)的四分之一，連續(xù)17年位居全球第一。
　　錫價(jià)下跌拖累營(yíng)收增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀
　　公司歸母凈資產(chǎn)由2020年的126.21億上升至2022年的163.89億元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量由2020年的20.38億元上升至2022年的50.48億元。顯示公司經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀，在錫行情下行周期下財(cái)務(wù)指標(biāo)仍維持上升。
　　產(chǎn)儲(chǔ)穩(wěn)定，行穩(wěn)致遠(yuǎn)
　　產(chǎn)量方面，2022年，公司全年生產(chǎn)有色金屬34.19萬(wàn)噸，其中：錫7.67萬(wàn)噸、銅12.58萬(wàn)噸、鋅13.64萬(wàn)噸、鉛3,029噸，銀180噸，銦73噸。自產(chǎn)礦石金屬量錫原礦金屬3.43萬(wàn)噸，銅原礦金屬3.16萬(wàn)噸，鋅10.62萬(wàn)噸。
　　儲(chǔ)量方面，公司儲(chǔ)量穩(wěn)定，在2022年努力增儲(chǔ)探索，維持各金屬儲(chǔ)量基本不變。根據(jù)公司2022年度報(bào)告，公司錫儲(chǔ)量66.7萬(wàn)噸，銅金屬量119.36萬(wàn)噸，鉛金屬量9.69萬(wàn)噸，鋅金屬量383.71萬(wàn)噸。
　　錫：與電子行業(yè)景氣度強(qiáng)相關(guān)，緬甸進(jìn)口錫趨勢(shì)性下降
　　2020年后，錫價(jià)與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)高度相關(guān)，呈同步上升趨勢(shì)。而2020年之前相關(guān)趨勢(shì)則不明顯，顯示錫價(jià)目前仍然與半導(dǎo)體、電子等下游需求呈現(xiàn)長(zhǎng)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)錫礦主要進(jìn)口來(lái)源于緬甸。因此緬甸錫礦進(jìn)口決定了短期內(nèi)我國(guó)上游錫礦石的部分供給情況。2020年至今，緬甸精礦進(jìn)口占比呈趨勢(shì)性下跌的態(tài)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)2023~2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為476.18/524.11/559.20億元，同比分別-8.42%/+10.07%/+6.70%，2023~2025年歸母凈利潤(rùn)分別為18.04/27.71/28.82億元，同比分別+34.02%/+53.59%/+4.02%，EPS分別為1.10/1.68/1.75元。基于公司行業(yè)地位、業(yè)務(wù)未來(lái)增長(zhǎng)情況及可比公司估值，我們給予公司2023年15倍PE，對(duì)應(yīng)公司股價(jià)為16.5元/股，首次覆蓋給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　下游需求不及預(yù)期：錫行業(yè)價(jià)格與電子行業(yè)景氣度高度相關(guān)，下游需求不及預(yù)期將導(dǎo)致錫價(jià)下行，影響公司盈利能力。
　　部分地區(qū)錫供給擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：部分地區(qū)因能源等原因帶來(lái)錫供給擾動(dòng)，給產(chǎn)業(yè)鏈上下游帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)