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本篇報告分析了多層板/HDI/載板/軟板/CCL及設(shè)備最新景氣趨勢。上半年景氣低迷庫存持續(xù)去化，進入下半年后，我們認為整體需求有望逐步回暖，數(shù)通板下游需求有望受益于算力提升而迎來潛在增量，汽車板短期價格已企穩(wěn)中長線空間仍佳，蘋果鏈再臨新品旺季且今明年創(chuàng)新仍可期待，載板行業(yè)國產(chǎn)替代進程亦有加速趨勢，CCL價格企穩(wěn)且算力領(lǐng)域的高頻高速需求望推動行業(yè)新一輪成長，設(shè)備仍處于周期底部。PCB板塊前期在AI算力需求預(yù)期催化下估值已有一定的修復，我們認為PCB行業(yè)兼具周期和成長屬性，目前行業(yè)處于周期筑底階段，疊加AI+算力等創(chuàng)新有望驅(qū)動行業(yè)迎來新一輪增長期，仍可積極關(guān)注。
　　行情回顧：7月以來SW-PCB板塊數(shù)整體下跌，估值處于中樞附近。7月以來SW印制電路板塊下跌1.9%，在各電子細分板塊中排名第9，跑輸SW電子板塊0.4pct，跑輸滬深300指數(shù)5.9pcts；年初至今，SW印制電路板板塊上漲19.7%，在電子細分板塊中排名第3，跑贏SW電子板塊10.4pcts，跑贏滬深300指數(shù)16.6pcts。板塊整體PE估值逐步修復至歷史估值中樞附近。
　　景氣度跟蹤：終端需求未見明顯復蘇，補庫疊加新品周期推動稼動率回升。終端需求：手機、PC等消費電子、通信基站、服務(wù)器仍不景氣，汽車6月銷量環(huán)比改善。庫存：6月中國臺灣PCBCP值進一步降至0.52低于過去兩年同期水平，PCB廠商庫存持續(xù)消化，DOI有所上升，顯示整體行業(yè)對于景氣預(yù)期較為悲觀。產(chǎn)能供給：PCB廠商整體稼動率進入Q3表現(xiàn)穩(wěn)中有升，預(yù)計在80%左右，近兩年資本開支有所縮減，國內(nèi)近年新增產(chǎn)能以補短板為主，主要集中于HDI、載板、高多層硬板以及上游高端基材領(lǐng)域，且亦向海外進行布局。產(chǎn)品價格：銅箔、樹脂、玻璃布三大主材價格逐步趨穩(wěn)，上游原材漲價情緒較濃但供需關(guān)系短期不支撐價格快速反彈，短期在補庫及需求回暖預(yù)期的背景下CCL及PCB價格亦逐步企穩(wěn)。PCB整體景氣展望：6月臺股PCB營收保持雙位數(shù)下滑，跌幅擴大，整體需求低迷態(tài)勢延續(xù)，預(yù)計H2伴隨庫存去化、需求回暖將呈現(xiàn)逐季恢復性增長。
　　多層板：算力打開高頻高速高多層需求空間，關(guān)注H2相關(guān)廠商業(yè)績兌現(xiàn)情況。（1）數(shù)通板：看好算力需求驅(qū)動數(shù)通板快速增長，關(guān)注下半年算力訂單對業(yè)績的彈性貢獻。短期服務(wù)器客戶去庫存以及通信需求疲軟影響上游PCB廠商業(yè)績表現(xiàn)，中長期看，AI服務(wù)器單機PCB價值量較傳統(tǒng)普通型增長數(shù)倍，而服務(wù)器新平臺(支持PCIe5.0)切換以及400G/800G交換機的逐步放量將進一步帶動相應(yīng)PCB的升級，單機ASP亦有望大幅增加。建議關(guān)注H2 AI服務(wù)器、新平臺服務(wù)器及400G交換機訂單釋放情況對滬電、勝宏、深南、奧士康、景旺、生益電子等國內(nèi)廠商中長線業(yè)績彈性的拉動。（2）汽車板：短期景氣尚可，價格有望企穩(wěn)，看好三化趨勢的增量空間。從國內(nèi)汽車板廠商短期經(jīng)營來看，汽車板占比高的廠商整體稼動率保持在較高水位，進入Q3價格已企穩(wěn)，為例伴隨經(jīng)濟緩慢復蘇需求有望逐步恢復，汽車板均價有望小幅回升。中長期我們?nèi)钥春闷嚾厔菹缕嚢宓脑鲩L空間。
　　HDI：新品周期有望帶動H2經(jīng)營表現(xiàn)，關(guān)注HDIInterposer技術(shù)產(chǎn)業(yè)化趨勢。HDI下游應(yīng)用主要以消費電子為主，H1消費疲軟疊加去庫存周期HDI景氣較低，6月臺股HDI公司總產(chǎn)值同比-29.5%至130.6億新臺幣，HDI大廠華通單月收入同比-24.5%，下滑趨勢擴大，庫存進一步消化。展望H2，蘋果手機、NB等新品上市有望帶動市場需求回暖，且算力需求提升將帶動AI服務(wù)器GPU加速卡、400G/800G光模塊用的多層高階HDI板逐步放量，價值量較高，HDI行業(yè)有望進入逐季改善通道。伴隨2.5D/3D先進封裝應(yīng)用推廣，HDIInterposer技術(shù)可為芯片集成小型化和高密度互連趨勢提供較佳的解決方案，關(guān)注國內(nèi)在此領(lǐng)域具備前瞻布局的廠商如景旺、滬電、超聲等。
　　載板：庫存進一步去化，行業(yè)Q3或有望觸底反彈，關(guān)注IC載板國產(chǎn)化進程。IC載板短期因終端需求低迷、去庫持續(xù)呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢，6月臺股IC載板板塊同比-45%，Q3-Q4或有望觸底，臺股三大載板廠均看好24年ABF載板需求回暖。中長線來看，AI服務(wù)器單機CPU、GPU等芯片總的用量翻數(shù)倍的增長以及Chiplet封裝技術(shù)應(yīng)用的推廣將打開ABF載板未來長線的廣闊空間。國內(nèi)興森、深南在ABF載板等高端產(chǎn)能有望在23H2建成投產(chǎn)，國產(chǎn)替代有望加速推進。
　　軟板：下游需求仍疲弱，關(guān)注H2蘋果及安卓新品備貨需求。安卓需求仍低迷，需關(guān)注庫存去化以及H2華為等新品銷量情況，而蘋果鏈PCB需求短期承壓，下半年有望迎來新品需求。短期來看，市場對二季度高基數(shù)下的弱業(yè)績表現(xiàn)已有預(yù)期。伴隨6月蘋果MR新品VisionPro發(fā)布，以及下半年iPhone15（潛望式鏡頭、鈦合金、更窄邊框、USB-C、3nm芯片和UI升級等創(chuàng)新）、Mac（M3芯片）、iPad、Watch等更多新品發(fā)售，預(yù)計H2果鏈PCB板塊將迎來快速增長。下半年東山在新機份額以及新料號導入上將有望有更好表現(xiàn)，鵬鼎亦將穩(wěn)中有升。此外，汽車軟板需求仍佳，進入H2價格趨穩(wěn)，且需求展望或?qū)?yōu)于上半年，廠商整體偏樂觀。
　　CCL：價格逐步企穩(wěn)有望回升，關(guān)注中長線高算力拉動