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投資要點(diǎn)
　　業(yè)績概覽：超預(yù)期，H1/Q2歸母凈利同比+72%/119%
　　1）23H1：收入22.9億元（+4%）,歸母凈利1.42億元（+72%），扣非歸母1.47億元（+102%）；
　　2）23Q2：收入12.4億元（+8%），歸母凈利0.9億元（+119%），扣非歸母1.1億元（+178%），利潤表現(xiàn)創(chuàng)公司上市以來單季度新高，主要系多品牌矩陣完善+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+控費(fèi)效果顯著。
　　盈利能力：結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動毛利改善，費(fèi)用管控成效初顯
　　H1毛利率為56.9%（+1.9pp），其中面膜/水乳膏霜產(chǎn)品毛利率分別為68.8%/51.6%，同比+5.5/1.4pp，我們認(rèn)為伊菲丹等高端管線增長靚麗+大眾管線品類升級驅(qū)動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶動盈利能力上行；此外H1凈利率為6.4%（+2.7pp），銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為40.5%（-2.6pp）/5.0%（+0.5pp）/2.0%（+0.1pp）。
　　股權(quán)激勵落地，目標(biāo)指引超預(yù)期彰顯信心
　　授予數(shù)量：限制性股票327萬股，約占股本總額0.84%
　　授予對象：董事張虎兒（3.22萬股）、副總經(jīng)理兼董秘吳小瑾（3.22萬股）、副總經(jīng)理黃晨澤（3.22萬股）及342名公司（含子公司）其他核心員工。
　　激勵攤銷：總計(jì)2602.44萬元，23-25年分別攤銷649/1517/436萬元。
　　業(yè)績目標(biāo)：分2個(gè)歸屬期，分別要求2023/2024年歸母凈利潤（剔除激勵成本影響）不低于3.00/4.00億元，同增140%/33%；對應(yīng)2023/2024年表觀歸母凈利潤2.94/3.85億元，同增135%/31%。
　　我們此前預(yù)測公司23-24年歸母凈利潤為2.74/3.47億元（截至23年7月27日，wind一致預(yù)期為2.47/3.28億元）；實(shí)際股權(quán)激勵目標(biāo)指引分別為3.0/4.0億元。
　　持續(xù)看好：品牌重塑+渠道進(jìn)階，業(yè)績估值有望戴維斯雙擊
　　歷史上水羊業(yè)績及估值承壓主要系主品牌疲軟疊加淘系流量趨頂，而當(dāng)前自有品牌成長+渠道端優(yōu)化有望驅(qū)動公司業(yè)績超預(yù)期。
　　品牌：自有品牌形成“2+2+N”矩陣結(jié)構(gòu)，整體盈利能力持續(xù)改善。其中主品牌御泥坊推新第八代氨基酸泥膜，客單價(jià)提升+品類升級有望帶動降幅收窄企穩(wěn)；伊菲丹在超級面膜基礎(chǔ)上開拓精粹水和防曬乳，持續(xù)完善高端百貨、高奢酒店等渠道布局強(qiáng)化品牌心智，有望維持高增+強(qiáng)盈利；大水滴深耕熬夜肌賽道，全年有望高增且扭虧。
　　渠道：據(jù)中報(bào)披露，H1抖音渠道4.97億元（+137%），淘系渠道營收7.57億元（-13%）。公司電商基因積淀深厚，淘系出身積極轉(zhuǎn)型，今年新品投放多以抖音為切入點(diǎn)。此外618大促伊菲丹首次合作李佳琦，市場認(rèn)知度有望明顯提振，后續(xù)增長動能充沛。
　　盈利預(yù)測及估值：
　　公司自有品牌持續(xù)升級、多元品牌矩陣夯實(shí)、驅(qū)動盈利能力提升，代理品牌亦進(jìn)入業(yè)務(wù)良性軌道，且在持續(xù)新接品牌，業(yè)績多輪驅(qū)動。考慮到公司中報(bào)業(yè)績超預(yù)期兌現(xiàn)，各業(yè)務(wù)勢頭良好，我們相應(yīng)上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為3.1/4.1/5.1億元，同比增長148%/32%/25%，對應(yīng)PE估值23.9/18.1/14.5X，當(dāng)前仍處于美妝板塊估值洼地，維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：
　　行業(yè)景氣下行；消費(fèi)疲軟；新品牌不及預(yù)期；新產(chǎn)品不及預(yù)期