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投資要點(diǎn)
　　航司股價主要受供/需/油/匯四大因素影響：航空業(yè)是典型的強(qiáng)周期行業(yè)，復(fù)盤歷史行情，我們認(rèn)為航司股價主要受到供給、需求、油價及匯率四大因素影響，其中供需決定量價，油價主要影響燃油成本，匯率則主要影響財(cái)務(wù)費(fèi)用等。
　　中短期外部供應(yīng)鏈沖擊拖累航班供給恢復(fù)慢于預(yù)期。1）地緣政治、人員不足等影響下，短期國際運(yùn)力恢復(fù)較慢：2023年6月國內(nèi)三大航國際航線ASK僅恢復(fù)至2019年同期的45%，主要原因系：①中美航權(quán)問題尚待解決，目前中美航線僅恢復(fù)至2019年同期的6.4%；②歐洲機(jī)場疫情期間多有裁員，目前招工進(jìn)度慢，且罷工頻發(fā)。2）飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃減速，中期運(yùn)力或維持低速增長：我們測算三大航2019-2025年機(jī)隊(duì)CAGR僅為2.8%，顯著低于2015-18年間7.0%CAGR。主要原因系：①疫情期間三大航減緩引進(jìn)新飛機(jī)；②空客和波音受到勞動力及零部件短缺的影響，產(chǎn)能恢復(fù)受限。在上游產(chǎn)能受限情況下，我們認(rèn)為即使三大航現(xiàn)在開始積極引進(jìn)飛機(jī)，仍然面臨交付周期長等問題，中期運(yùn)力供給瓶頸難以迅速緩解。
　　短期疫后需求恢復(fù)動力充足，長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動航空需求增長：1）我國航空需求復(fù)蘇確定性較高：①我國國內(nèi)航線需求恢復(fù)速度較其它國家更快，主要系疫情期間，我國航空從業(yè)人員人數(shù)保持穩(wěn)定，地面保障能力充足，國內(nèi)航線可以快速復(fù)飛。2023年6月，我國三大航國內(nèi)航線合計(jì)RPK已恢復(fù)至疫情前的121%；②國際航線短期受到一定壓制，主要系出境跟團(tuán)游尚未完全恢復(fù)；簽證申請繁瑣，機(jī)票價格仍處高位；人民幣貶值對出境需求有一定影響。2023年6月，我國三大航國際航線合計(jì)RPK僅恢復(fù)至疫情前的41%。2）航空滲透率提升背景下，長期航空需求增長空間大：新冠疫情前，我國年人均乘機(jī)次數(shù)為0.47次，而根據(jù)民航局指導(dǎo)文件，2025年我國年人均乘機(jī)次數(shù)有望達(dá)到0.67次；2030年有望達(dá)到1.0次，分別對應(yīng)年均復(fù)合增長率6.1%和7.1%，我國長期航空需求增長空間大。
　　油價、匯率預(yù)計(jì)2023年對航司盈利能力影響較?。?）油價維持高位震蕩，航油成本邊際變化不明顯：2023年7月25日布倫特原油期貨結(jié)算價為83.6美元/桶，而根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023Q3-Q4布倫特原油結(jié)算及預(yù)計(jì)維持在82-83美元/桶的高位，年內(nèi)油價變動對航司盈利能力的影響較小。2）預(yù)計(jì)美元將階段性走弱，航司償債負(fù)擔(dān)有所減輕：隨著市場認(rèn)為美聯(lián)儲緊縮政策逐步見頂，下半年中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的政策預(yù)期逐步強(qiáng)化，及未來歐美加息進(jìn)程的分化，我們認(rèn)為2023年內(nèi)美元將階段性走弱，人民幣貶值壓力將有所緩解，航司外債償還負(fù)擔(dān)將有所減輕。
　　供需錯配&油匯穩(wěn)定背景下，航司盈利彈性有望加速釋放：1）短期：國際航線逐步恢復(fù)，國內(nèi)有望迎量價齊升：①量：我們預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)/國際航線將分別恢復(fù)至疫情前110%/50%的水平；②價：我們認(rèn)為2023年國內(nèi)航線票價將維持在疫情前以上的水平，主要系隨著國際航線逐步恢復(fù)，原本挪用至國內(nèi)樞紐干線的寬體機(jī)將逐步回流至國際市場，國內(nèi)航空市場的供需格局將進(jìn)一步改善。根據(jù)我們測算，若整體票價在2019年的水平上提升1%，則國航/南航/東航的歸母凈利潤增量分別為10/8/9億元。2）長期：票價市場化改革打開票價上限，供需錯配下折扣率有望上行：中長期來看，票價市場化改革持續(xù)推進(jìn)，我國核心航線全票價提升已較為充分，供需錯配下實(shí)際票價有望長期保持在疫情前以上的水平，航司盈利彈性有望充分釋放。
　　投資建議：我們建議關(guān)注兩條主線：1）國際航線復(fù)蘇確定性高，盈利能力強(qiáng)，票價上漲時有望充分受益的航司，推薦中國國航；2）在當(dāng)前國內(nèi)航線全面復(fù)蘇及國際航線結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇背景下，航線布局符合恢復(fù)路徑的航司，推薦南方航空和中國東航。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期，國際航線恢復(fù)不及預(yù)期，油價上漲，人民幣貶值。