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公司是國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全市場的領(lǐng)軍企業(yè)之一，近年來深耕云計(jì)算市場，持續(xù)推出云計(jì)算產(chǎn)品及解決方案，并加快推動網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)與云計(jì)算業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。
　　云計(jì)算業(yè)務(wù)是公司基于渠道優(yōu)勢打造的第二生長曲線
　　公司從2012年開始布局云計(jì)算業(yè)務(wù)，陸續(xù)推出虛擬化產(chǎn)品、超融合HCI產(chǎn)品、企業(yè)級分布式存儲EDS、軟件定義終端桌面云aDesk等多款產(chǎn)品，并向用戶提供托管云、私有云等云數(shù)據(jù)中心方案。
　　云計(jì)算收入占比持續(xù)提升，從2016年占比13%提升至2022年占比39%，2019-2022年對應(yīng)收入CAGR為33%，是公司增長的重要支撐。
　　從公司的增長路徑來看：2012-2020年，公司增長邏輯為持續(xù)推出爆款單品，并基于渠道優(yōu)勢快速擴(kuò)張；2021年之后，公司推進(jìn)全面云化轉(zhuǎn)型，增長邏輯為平臺+組件+服務(wù)的縱向深挖。
　　 VMware是公司云計(jì)算業(yè)務(wù)的海外對標(biāo)
　　信服云是公司在云計(jì)算領(lǐng)域推出的云計(jì)算品牌，主要的產(chǎn)品包括超融合、桌面云、分布式存儲、托管云等。依托于公司20年安全產(chǎn)品和技術(shù)積累，信服云構(gòu)建了領(lǐng)先的內(nèi)建安全體系，可以為用戶提供“上線即安全”、持續(xù)保護(hù)和運(yùn)營的云安全能力。
　　VMware是全球云基礎(chǔ)架構(gòu)和移動商務(wù)解決方案廠商，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與公司類似，戰(zhàn)略打法上從虛擬化云計(jì)算市場切入安全市場，其中：超融合HCI架構(gòu)/云計(jì)算平臺VCF可與公司超融合產(chǎn)品HCI/云計(jì)算平臺SCP對標(biāo)；云原生端點(diǎn)防護(hù)平臺CBC可與公司EDR/XDR產(chǎn)品對標(biāo)；網(wǎng)絡(luò)虛擬化NSX可與公司虛擬防火墻、VPN、應(yīng)用交付等產(chǎn)品對標(biāo)；數(shù)字工作空間Workspace ONE可與公司桌面云產(chǎn)品對標(biāo)；云原生應(yīng)用平臺Tanzu可與公司容器云產(chǎn)品對標(biāo)；VMware專用云可與公司托管云產(chǎn)品對標(biāo)。
　　從估值層面來看，2006-2012年為VMware的高速增長階段，對應(yīng)營收CAGR為37%，PE/PS-band中樞約為92/12倍；2013-2022年為VMware的穩(wěn)定增長階段，對應(yīng)營收CAGR為11%，PE/PS-Band中樞約為34/6倍。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們調(diào)整此前預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為87.78/110.43/136.37億元，歸母凈利潤分別為5.87/10.29/14.47億元。我們采用分部估值法進(jìn)行估值，其中網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)和無線業(yè)務(wù)采用PE估值法，云計(jì)算業(yè)務(wù)采用PS估值法，預(yù)測公司目標(biāo)市值為591億元，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為101、57、41倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為141.9元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　下游客戶預(yù)算復(fù)蘇不及預(yù)期；公司新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；毛利率持續(xù)波動；市場競爭加劇。